長虹華意 

　　新能源汽車空調(diào)壓縮機高速增長，盈利能力改善 

　　事件描述 　長虹華意（000404）發(fā)布了2025年中報，2025H1實現(xiàn)營業(yè)收入66.28億元，yoy-1.52%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.57億元，yoy+13.42%。2025Q2實現(xiàn)營業(yè)收入31.42億元，yoy-7.30%，歸母凈利潤為1.57億元，yoy+6.8%。 　事件點評 　壓縮機銷量穩(wěn)步增長，新能源汽車空調(diào)壓縮機高速增長。2025H1公司全封閉活塞壓縮機銷量4759萬臺，同比增長2.9%，其中商用壓縮機銷量832萬臺，同比增長38%；變頻壓縮機銷量1684萬臺，同比增長11%。新能源汽車空調(diào)壓縮機銷量67萬臺，同比增長164%。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2025年1-6月中國全封閉活塞壓縮機行業(yè)總銷量同比增長2.1%，公司銷量增速跑贏市場。 　原材料及配件業(yè)務收縮，新能源汽車空調(diào)壓縮機高增。拆分各業(yè)務收入，全封閉活塞壓縮機收入56.6億元，yoy+0.36%，原材料及配件收入5.24億元，yoy-39.54%，新能源汽車空調(diào)壓縮機收入3.87億元，yoy+126.69%。 　盈利能力同比提升，新能源汽車空調(diào)壓縮機毛利率下降較多。2025H1公司毛利率為12.69%，yoy+1.27pct，拆分各業(yè)務毛利率，全封閉活塞壓縮機毛利率為13.38%，yoy+2.03pct，新能源汽車空調(diào)壓縮機毛利率為5.53%，yoy-4.1pct。2025H1公司凈利率為5.34%，yoy+0.58pct，銷售費用率為1.09%，yoy-0.21pct，銷售費用壓降，對業(yè)績形成正貢獻。 　投資建議 　預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為125.7億元、137.3億元、149.42億元，同比增長分別為5.0%、9.2%、8.8%，預計公司2025-2027年凈利潤分別為5.07億元、5.66億元、6.38億元，同比增長分別為12.7%、11.4%、12.8%，對應公司8月5日收盤價7.39元，2025-2027年PE分別為10.1倍、9.1倍、8.1倍，公司當前估值較為便宜，且后續(xù)業(yè)績的確定性較強，首次覆蓋，給與“買入-A”評級。 　風險提示 　行業(yè)需求波動風險，行業(yè)競爭加劇風險，人民幣匯率波動風險，大宗原材料價格波動風險。 

　　中原傳媒 

　　中原傳媒（000719）跟蹤點評—主業(yè)穩(wěn)健向上，分紅加碼提振股東回報 

　　公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入98.57億元(同比+0.2%)，歸母凈利潤10.30億元(同比-25.8%)，扣非歸母凈利潤12.50億元(同比+12.1%)；2025Q1實現(xiàn)歸母凈利潤1.10億元(同比+234.6%)，利潤大幅增長主要受免稅政策恢復帶動所得稅大幅下降。公司作為區(qū)域性文化龍頭，出版發(fā)行基本盤穩(wěn)固，教育數(shù)字化、研學業(yè)務持續(xù)拓展，支撐長期增長。盡管稅收政策調(diào)整帶來短期利潤波動，但主業(yè)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕、分紅水平持續(xù)提升，投資價值仍然突出。維持“增持”評級。 

　　海信家電 

　　積極開拓海外市場，內(nèi)銷規(guī)模穩(wěn)中有升 

　　公司收入保持增長，盈利能力有所下滑：公司營收保持穩(wěn)定增長(2020-2024年CAGR17.7%)，但2Q2025增速放緩至5.8%，歸母凈利潤同比下滑8.3%，反映盈利模式需優(yōu)化。業(yè)務結構上，2Q2025高毛利的空調(diào)收入占比達48%。盡管2Q2025毛利率微增至21.6%，但歸母凈利率和扣非凈利率同比小幅回落，顯示成本費用管控或運營效率存在改善空間。 　公司空冰洗多品牌矩陣助力收入穩(wěn)步提升：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2Q2025空調(diào)線上市場表現(xiàn)良好，銷額和銷量分別同比增長32%和36%。公司空調(diào)線上銷額市占率同比下滑0.6pcts，銷額增速低于行業(yè)平均；冰箱線上市場量增額減，均價下降10%，競爭激烈，但公司市占率穩(wěn)中有升，銷額增速快于行業(yè)，均價大提升27%；洗衣機線上量額雙增，公司2Q2025市占率同比提升0.5pcts，表現(xiàn)亮眼。 　堅持全球化戰(zhàn)略，積極開拓海外市場：公司持續(xù)強化自主品牌全球影響力，海外業(yè)務快速增長。2020-2024年海外營收CAGR達13.22%；通過發(fā)力體育營銷，2024年空冰洗等核心品類海外收入增速均超20%。2Q2025外銷占比升至41.5%，歐洲、南非市場表現(xiàn)突出。未來海外市場仍是公司核心增長引擎。 　投資建議：公司內(nèi)銷收入利潤有所下滑，但鑒于公司積極開拓海外市場，堅持全球化戰(zhàn)略，我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)收入973.9/1031.8/1093.7億元，歸母凈利潤35.1/39.0/43.9億元，對應PE分別為10.7/9.7/8.6倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風險提示：限售股解禁風險；宏觀經(jīng)濟波動風險；成本上漲的風險；匯率波動風險；貿(mào)易保護主義帶來的市場風險。 

　　順絡電子 

　　業(yè)績符合預期，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)電感龍頭成長性 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告，25H1公司實現(xiàn)銷售收入32.24億元，較24H2環(huán)比增加0.56%，yoy+19.80%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.86億元，較24H2環(huán)比增加4.74%，yoy+32.03%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.62億元，較24H2環(huán)比增加6.70%，yoy+32.87%。 　點評：通訊及消費電子業(yè)務保持穩(wěn)步成長，數(shù)據(jù)中心業(yè)務訂單為重要增長，半年度收入創(chuàng)新高。25H1公司實現(xiàn)銷售收入32.24億元，yoy+19.80%，較24H2環(huán)比增加0.56%，創(chuàng)半年度歷史新高。其中25Q2單季度營收17.63億元，yoy+23.12%，qoq+20.73%，創(chuàng)單季度歷史新高。分產(chǎn)品品類看，25Q2信號處理/電源管理/汽車電子或儲能專用/陶瓷、PCB及其他分別實現(xiàn)營收6.53/6.41/3.27/1.42億元，yoy+19.88%/+27.24%/+19.33%/+29.64%，qoq+27.89%/+26.21%/+4.00%/+11.47%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務訂單為重要增長。25Q2公司銷售毛利率為36.78%，yoy-0.20pct，qoq+0.22pct，毛利率環(huán)比持續(xù)提升。費用率層面，25Q2銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為1.83%/4.95%/9.17%/0.97%，yoy+0.11pct/-0.60pct/+1.03pct/-0.63pct，qoq+0.16pct/-0.11pct/+1.26pct/-0.52pct，整體費用率同比略有下降。25Q2公司銷售凈利率為16.90%，yoy+1.26pct，qoq-0.96pct。25H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為7.97億元，yoy+21.31%，同比大幅改善。25H1公司capex為3.55億元，yoy-18.20%，同比有所收斂。 　堅持底層基礎技術研究，緊跟全球電子信息產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，開發(fā)多元產(chǎn)品體系，戰(zhàn)略性新興市場高速發(fā)展：1)汽車電子：順絡電子（002138）是少數(shù)在全球汽車電子市場活躍的中國元器件企業(yè)。公司產(chǎn)品在汽車電子具體應用十分廣泛，通過不斷深入探索產(chǎn)品組合，公司產(chǎn)品已實現(xiàn)三電系統(tǒng)等電動化場景全面覆蓋，并且延伸至智能駕駛、智能座艙、域控制器等全方位智能化應用場景覆蓋。2025Q2公司汽車電子或儲能專用業(yè)務領域?qū)崿F(xiàn)收入3.27億元，yoy+19.33%，增長迅速；2)消費電子：消費電子主要含手機通訊、模塊、其他消費電子等，元器件主要的產(chǎn)品方向是進一步小型化、集成化，公司在高精密電感領域具有行業(yè)領先優(yōu)勢；3)AI應用：公司緊抓在數(shù)據(jù)中心、自動駕駛、人形機器人、消費電子AI端側應用等應用場景的市場機遇。全球AI服務器滲透率持續(xù)提升，其采用板卡式GPU，基于板卡式結構對大容值電容產(chǎn)品的尺寸薄型化、低ESR、性能穩(wěn)定有較高要求，公司密切與頭部企業(yè)保持合作與聯(lián)系，憑借自身的工藝平臺多樣性，在AI服務器、DDR5、企業(yè)級SSD等應用場景為客戶提供了多種節(jié)能降耗的產(chǎn)品組合與方案。自動駕駛汽車有望成為機器人技術的首個主要商業(yè)應用領域，公司作為目前國內(nèi)車規(guī)電子元件規(guī)模排名前列的廠商，將最大受益于應用市場行業(yè)發(fā)展趨勢。磁性元件在人形機器人市場中扮演著關鍵支撐角色，尤其在關節(jié)驅(qū)動模塊、電源管理系統(tǒng)、傳感器通信單元等核心模塊中不可或缺。隨著人形機器人產(chǎn)業(yè)化加速，將推動磁性元件持續(xù)向高頻化、微型化、高可靠性全面升級，成為繼5G、新能源車后的電子元件行業(yè)核心增長賽道之一。AI端側應用加速上行，AI賦能手機、PC、可穿戴設備等應用場景，將對各類元器件帶來增量市場機遇，公司目前已實現(xiàn)消費電子領域客戶的全面覆蓋，新產(chǎn)品份額持續(xù)提升。4)氫燃料電池：固體氧化物電池(SOFC)具有能源轉(zhuǎn)化效率高、燃料適應性廣等優(yōu)勢，在長時儲能場景、分布式離網(wǎng)供電及熱電聯(lián)供市場領域有著廣泛應用，在各類數(shù)據(jù)中心、移動終端設備如機器人領域也有著廣泛應用前景。公司積極推動氫燃料電池項目的預研及業(yè)務發(fā)展，為公司未來成長打開新的應用市場。 　投資建議：維持25/26年歸母凈利潤10.5/12.8億盈利預測，新增27年15.6億歸母凈利潤預測，維持“買入”評級 　風險提示：下游需求景氣度不及預期、新產(chǎn)品和新領域放量節(jié)奏不及預期、部分下游應用市場競爭加劇影響價格和毛利率。 

　　比亞迪 

　　比亞迪（002594）(002594.SZ,01211.HK)2025年7月銷量點評—庫存水平持續(xù)改善迎接旺季，以技術打造高端 

　　核心觀點： 　公司發(fā)布2025年7月銷量數(shù)據(jù)，7月比亞迪總銷量34.4萬輛，環(huán)比-10.0%，同比持平略增。7月出口銷量8.02萬輛，環(huán)比-10.6%，同比+167.1%。銷量下滑主要受公司價格策略、去庫行為、海外關稅等因素影響。公司連續(xù)三個月產(chǎn)量低于銷量，庫存水平持續(xù)改善，據(jù)我們測算，公司廠商庫存見底，渠道商庫存水平下降至2024年底的水平，庫存系數(shù)降至2個月左右，我們預計這將為公司的新車型與改款車型上市生產(chǎn)備庫做好準備，有望迎接旺季銷量爆發(fā)。我們認為在2025年，公司的全球化、高端化、智能化、電動化戰(zhàn)略持續(xù)推進，全球競爭力與品牌價值持續(xù)凸顯，重申A股目標價158元，H股目標價167港元，維持A+H股“買入”評級。 

　　中寵股份 

　　自主品牌強勁增長，H1業(yè)績符合預期 

　　業(yè)績概要： 　公告2025年上半年實現(xiàn)營收24.3億，同比增24.3%，錄得歸母凈利潤2億，同比增42.6%；據(jù)此計算，二季度實現(xiàn)營收13.3億，同比增23.4%，錄得歸母凈利潤1.1億，同比增29.8%。業(yè)績符合預期。 　分紅方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2元點評與建議： 　受益自主品牌影響力持續(xù)提升和規(guī)�；�，公司25H1保持較快增長。品類看，上半年寵物零食實現(xiàn)收入15.3億，同比增34.7%，寵物主糧實現(xiàn)收入7.8億，同比增85.8%，寵物用品及其他實現(xiàn)收入1.2億，同比增23.1%。區(qū)域看，受頑皮調(diào)整后，公司境內(nèi)業(yè)務高速增長，H1國內(nèi)實現(xiàn)收入8.6億，同比增38.9%；境外受益海外工廠訂單充足和品類優(yōu)化，實現(xiàn)收入15.7億，同比增17.6%。 　上半年毛利率同比提升3.4pcts至31.38%，其中，寵物零食毛利率同比提升3.4pcts，主糧毛利率同比上升0.79pcts，一方面自主品牌影響力提升，毛利較高的國內(nèi)業(yè)務(報告期毛利率為37.68%)收入占比同比上升3.7pcts至35.25%(境外收入占比64.75%)，另一方面，境外業(yè)務毛利率同比提升4.04pcts至27.95%，主要由于海外工廠高增長；2Q毛利率同比提升2.9pcts至31%。費用上，H1綜合費用率同比上升3.1pcts，主要由于：1)自主品牌宣傳投入增加導致銷售費用率同比上升1.1pcts，2)職工薪酬及股權激勵費用增加導致管理費用率同比上升2pcts，3)研發(fā)費用率同比上升0.4pct，財務費用率同比下降0.2pct。2Q費用率同比上升3.88pcts至20.57%，主要受銷售費用投入及管理費用增加影響。 　展望H2，我們預計公司三大品牌(頑皮、ZEAL和領先)將繼續(xù)完善品牌定位，提升影響力，品類升級換代也將繼續(xù)推進；海外方面，全球產(chǎn)能布局將更加完善，近期建成墨西哥工廠，加拿大工廠二期預計H2投產(chǎn)，北美工廠之間有望實現(xiàn)協(xié)同，關稅影響也將進一步降低，收入高增長有望延續(xù)。中長期看，我們依舊看好公司自主品牌在境內(nèi)外影響力持續(xù)提升，以及訂單充足下，產(chǎn)能投產(chǎn)帶來的增量收益。 　考慮下半年將逐步進入電商銷售旺季，以及公司國內(nèi)實現(xiàn)盈利后或?qū)⒓哟笞灾髌放仆茝V，毛利率提升或?qū)⒈毁M率中和，維持盈利預測不變，預計2024-2026年將分別實現(xiàn)凈利潤4.8億、6億和7.2億，分別同比增21.7%、24.4%和21.3%，EPS分別為1.57元、1.96元和2.37元，當前股價對應PE分別為36倍、29倍和24倍，維持“買進”的投資建議。 　風險提示：國內(nèi)市場拓展不及預期，原材料價格大幅上升，費用投放超預期，關稅影響超預期 

　　安克創(chuàng)新 

　　常態(tài)化激勵加強員工回饋，高授予價格彰顯發(fā)展信心 

　　事件描述 　公司推出股權激勵方案，計劃擬授予的限制性股票數(shù)量為524.6226萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.99%。其中，首次授予419.6981萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.79%，占本次授予權益總額的80%；預留104.9245萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.20%，預留部分占本次授予權益總額的20%。本激勵計劃首次授予的激勵對象不超過608人，包括公司(含子公司，下同)任職的董事、高級管理人員、核心技術及業(yè)務人員(包含外籍員工)。本計劃限制性股票的首次授予價格為126.90元/股。 　事件評論 　此次激勵屬于常態(tài)化激勵。公司自2022年以來每年均推出股權激勵方案，旨在通過股權方式給予核心員工更大的發(fā)展動力和較好的回饋； 　此次授予價格較高，體現(xiàn)了較強的發(fā)展信心。公司此次授予價格為首次授予限制性股票授予價格的定價基準日(激勵計劃草案公布日)的收盤價126.9元/股，未采取折價方式，表明公司對于后續(xù)中期經(jīng)營發(fā)展和公司市值具有堅定信心； 　公司股權激勵的行權考核條件通常都不高，是公司的經(jīng)營增長底線而非經(jīng)營目標，也為公司更健康發(fā)展考慮，同時能夠更好的通過股權回饋核心員工。公司行權條件要求：第一個歸屬期，以2024年營業(yè)收入為基數(shù)，2025年營業(yè)收入增長率不低于10%；或以2024年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2025年扣非歸母凈利潤增長率不低于10%。第二個歸屬期，以2024年營業(yè)收入為基數(shù)，2026年營業(yè)收入增長率不低于20%；或以2024年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2026年扣非歸母凈利潤增長率不低于20%。公司歷史通常給的股權激勵行權條件均不算很高，但從實際經(jīng)營結果來看均遠遠高于激勵條件，意味著激勵條件僅提供了增長的底線，但并非公司的經(jīng)營目標，旨在公司核心團隊能夠更加堅持做長期正確的事情，而非追尋短期的經(jīng)營結果，更有利于公司把握中長期健康持續(xù)發(fā)展機會，并更好的回饋核心員工。 　投資建議：我們認為安克創(chuàng)新（300866）在當前股價創(chuàng)階段新高之際，以當日收盤價格為限制性股票的授予價格，表征公司對于未來發(fā)展具有極強的信心。公司具有較強的品牌基礎、完善的渠道體系以及多品類裂變的組織能力，核心品類保持高增長，新品類裂變趨勢較好，具備可持續(xù)較高增長基礎，在考慮關稅影響下我們預計公司2025-2027年歸屬凈利潤分別為25.06億元、30.53億元和37.83億元，對應PE分別為26.52倍、21.77倍和17.57倍，維持重點推薦。 　風險提示 　1、全球經(jīng)濟、政治環(huán)境變化和貿(mào)易摩擦的風險； 　2、產(chǎn)品更新?lián)Q代和結構變化的風險。 

　　浦發(fā)銀行 

　　數(shù)智化戰(zhàn)略驅(qū)動五大賽道增長，資產(chǎn)質(zhì)量改善打開估值修復空間 

　　概覽：新局開啟，業(yè)務發(fā)展重心聚焦五大戰(zhàn)略賽道 　1)浦發(fā)銀行的前十大股東中國有資本持股比例占53.1%，上海市國資委及其一致行動人合計持股29.5%。浦發(fā)銀行新任高管團隊于2024年搭建完成，董事長張為忠先生曾于建行任職多年，具備豐富的銀行從業(yè)與管理經(jīng)驗。行長謝偉先生于行內(nèi)多部門任職多年，非常熟悉公司治理與內(nèi)部經(jīng)營情況。 　2)業(yè)務發(fā)展重心聚焦五大戰(zhàn)略賽道，打造差異化競爭優(yōu)勢。浦發(fā)銀行憑借數(shù)智化轉(zhuǎn)型的縱深推進，正加速構建差異化競爭優(yōu)勢。同時公司通過深度整合戰(zhàn)略賽道，與上海國際金融、貿(mào)易等區(qū)位中心建設產(chǎn)生協(xié)同效應，積極優(yōu)化資源配置加速推進產(chǎn)品創(chuàng)新。在2025年第一季度經(jīng)營業(yè)績中，浦發(fā)銀行實現(xiàn)營業(yè)收入與歸母凈利潤正增長(營業(yè)收入+1.31%，歸母凈利潤+1.02%)。 　a.科技金融：憑借上海國際科技創(chuàng)新中心優(yōu)勢大力發(fā)展，截至25Q1，服務科技型企業(yè)超8.75萬戶，較上年末增加1.64萬戶，增長23.07%；科技金融貸款余額達6822億元，占貸款總額12.23%，較上年末增加近800億元，增長13.25%，進一步聚焦服務科技創(chuàng)新型企業(yè)。 　b.供應鏈金融：深度打造“浦鏈通”數(shù)智化供應鏈服務體系，截至2025Q1已為907家核心企業(yè)、7403家供應商累計提供融資512.18億元，較上年末增長53.38%。公司供應鏈金融業(yè)務累計服務活躍上下游供應鏈客戶25466戶，實現(xiàn)在線供應鏈業(yè)務量達1612.35億元，同比增幅高達388%。 　c.普惠金融：截至25Q1，普惠兩增口徑貸款余額4807.33億元，占貸款總額8.62%，較上年末增加150.16億元，增長3.22%；貸款戶數(shù)達41.85萬戶，較上年末增加0.81萬戶，增長1.97%。 　d.跨境金融：依托上海國際金融中心優(yōu)勢，聚焦自貿(mào)金融、跨境電商、跨境避險、跨境資金管理、跨境并購、跨境貿(mào)易、跨境資產(chǎn)托管、跨境人民幣等八大跨境金融重點服務場景，25Q1實現(xiàn)涉外收付業(yè)務量達4068億元，較去年同期增長9.55%；跨境本外幣融資余額約2553.73億元，較上年末增長13%；公司跨境活躍客戶數(shù)突破1.85萬戶，較去年同期增長3%。 　e.財資金融：在跨公司、跨條線、跨資產(chǎn)負債端、跨境內(nèi)外市場的模式下為客戶提供財富管理和資產(chǎn)管理服務。截至25Q1，服務個人客戶(含信用卡)1.60億戶，個人存款余額達近1.68萬億元，較上年末增加1273.96億元，增長8.22%；管理的AUM個人金融資產(chǎn)余額(含市值)達4.04萬億元，較上年末增加0.16萬億元，增長4.12%。子公司浦銀理財規(guī)模亦可觀，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入19.77億元，凈利潤11.61億元，總產(chǎn)品規(guī)模達到13195.78億元，較上年末增長29.57%。 　3)再融資為公司未來進一步發(fā)展打開空間。浦發(fā)銀行2025年一季度末核心一級資本充足率為8.79%，低于上市股份行整體的10.07%。但公司于2019年發(fā)行了500億元可轉(zhuǎn)債，近期信達投資有限公司將持有的1.18億張浦發(fā)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為A股普通股，截至2025年7月25日，累計共有人民幣134.4億元浦發(fā)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為公司普通股，尚未轉(zhuǎn)股的浦發(fā)轉(zhuǎn)債金額為人民幣365.58億元，未轉(zhuǎn)股比例73.12%，若剩余轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，按照25Q1風險加權資產(chǎn)73745.38億元測算，其核心一級資本充足率或?qū)⑻嵘?.5pc至9.29%。 　基本面：區(qū)位優(yōu)勢顯著，規(guī)模穩(wěn)增，結構優(yōu)化 　1)區(qū)位優(yōu)勢：立足上海，深耕長三角，區(qū)位優(yōu)勢助力銀行多面發(fā)展 　浦發(fā)銀行經(jīng)營發(fā)展與區(qū)位優(yōu)勢緊密相連，形成特定戰(zhàn)略布局：浦發(fā)銀行總部位于上海，立足長三角，并布局全國與拓展海外市場，目前設有42家一級分行及超1700個分支機構，浦發(fā)銀行在長三角地區(qū)主場優(yōu)勢明顯，2024年末浦發(fā)銀行長三角地區(qū)的營業(yè)收入占比為22.99%，營業(yè)利潤占比為45.95%，2024年末貸款余額為5.39萬億元，其中在長三角區(qū)域內(nèi)貸款余額為1.84萬億元，較上年末增長超10%，占全行貸款比例34.1%。 　2)存貸規(guī)模穩(wěn)定增長，結構優(yōu)化對息差企穩(wěn)或?qū)⑿纬芍��?nbsp;　浦發(fā)銀行的存貸規(guī)模呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的態(tài)勢，對公貸款占比提升顯著。公司不斷加大信貸投放力度，使得信貸增長的穩(wěn)定性得到有效提升。 　資產(chǎn)端方面，2024年貸款總額達5.39萬億元，同比增加7.45%，2025Q1進一步升至5.58萬億元，較年初增長3.49%。2024年末浦發(fā)銀行公司貸款占比為58.97%，較可比同業(yè)高5.1pc。2024年末個人貸款占比為35.04%，較上年末下降2.14pc，與同業(yè)趨勢一致。從定價來看，2024年末浦發(fā)銀行對公貸款收益率為3.61%，較2023年末下降24bps，顯著好于同業(yè)(24年末股份行平均對公貸款收益率為3.78%，較23年末降幅為32bps)。在當前反內(nèi)卷的環(huán)境下，浦發(fā)銀行的對公貸款利率已相對較低，預計未來進一步下降的空間有限。 　負債端方面，2025Q1存款總額為5.47萬億元，比上年末增加3243.79億元，增長6.30%。存款長期化、定期化趨勢仍在延續(xù)。2024年末浦發(fā)銀行定期存款占比為60.3%，較上年末抬升3.84pc，股份行定期存款占比為58.1%，較上年末提高1.86pc。2024年末浦發(fā)銀行存款付息率較上年同期壓縮19bps，可比同業(yè)降幅為17bps，對息差企穩(wěn)或?qū)⑿纬梢欢ǖ闹�撐�?nbsp;　2024年末浦發(fā)銀行凈息差為1.42%，較上年末下降10bps，可比股份行的下降幅度為16bps。整體來看，預計浦發(fā)銀行或能維持凈息差降幅優(yōu)于同業(yè)的趨勢，進而鞏固營收增速趨穩(wěn)態(tài)勢。 　3)資產(chǎn)質(zhì)量：歷史包袱加速出清，風險抵御能力增強 　不良貸款狀況：2024年末不良貸款率1.36%，較23年末下降12bps，25Q1末不良率進一步降至1.33%，較24年末下降3bps，與歷史高點(2017年的2.14%，2019年的2.05%)相比，已有大幅改善。企業(yè)貸款不良率1.34%，較23年下降33bps。2024年末關注率為2.34%，逾期率為2.06%，25Q1撥備覆蓋率達186.99%，連續(xù)三年持續(xù)改善。 　風險控制與處置：浦發(fā)銀行新管理層采取了一系列積極措施，大力度推進不良資產(chǎn)的清收和處置�？v觀峰值與拐點，歷史高點出現(xiàn)在2021年，該年不良核銷額達811億元，而2024年降至594.64億元。2016-2024年浦發(fā)銀行累計核銷5465.28億元，占2024年末總貸款余額的10.14%。 　投資建議：浦發(fā)銀行依托數(shù)智化戰(zhàn)略推進與五大戰(zhàn)略賽道聚焦，差異化競爭優(yōu)勢逐步兌現(xiàn)，疊加資產(chǎn)質(zhì)量改善與區(qū)位紅利釋放，盈利增長動能穩(wěn)固。預計浦發(fā)銀行2025-2027年歸母凈利潤分別為477.1/508.8/545.66億元，同比增長5.42%/6.64%/7.24%，首次覆蓋給予“買入”評級。 　風險提示：長三角地區(qū)經(jīng)濟及信貸超預期下行；LPR大幅下調(diào)；可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進程不及預期；資產(chǎn)質(zhì)量改善不及預期。 

　　天士力 

　　P134獲批臨床，看好公司研發(fā)管線進展 

　　4月12日，公司收到國家藥品監(jiān)督管理局核準簽發(fā)關于P134細胞注射液用于復發(fā)膠質(zhì)母細胞瘤的《藥物臨床試驗批準通知書》，同意開展復發(fā)膠質(zhì)母細胞瘤的臨床試驗。截至2025年4月12日，全球范圍內(nèi)尚無用于復發(fā)膠質(zhì)母細胞瘤適應癥的同類產(chǎn)品獲批上市，公司P134產(chǎn)品有望全球領先，我們看好公司研發(fā)管線的進展情況，維持買入評級。 　支撐評級的要點 　公司P134產(chǎn)品臨床進展處于領先水平。P134細胞注射液是由天士力（600535）與北京神經(jīng)外科研究所共同合作開發(fā)的創(chuàng)新生物藥，是一款靶向CD44和(或)CD133的自體CAR-T產(chǎn)品，其作用機制為特異性識別并結合在原發(fā)性和復發(fā)性膠質(zhì)母細胞瘤(GBM)中呈現(xiàn)特異性互斥高表達抗原靶標，高效激活并延長T細胞壽命，從而殺傷腫瘤細胞。截至2025年4月12日，全球范圍內(nèi)尚無用于復發(fā)膠質(zhì)母細胞瘤適應癥的同類產(chǎn)品獲批上市。 　全球GBM市場空間大，公司有望開拓新治療手段。根據(jù)貝哲斯咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年全球GBM的治療市場容量已達75.22億元人民幣，預計到2029年全球GBM治療市場規(guī)模將會達到139.68億元，GBM的市場空間很大。我國情況也是如此，根據(jù)《中國惡性腫瘤學科發(fā)展報告(2022)》，我國腦膠質(zhì)瘤年發(fā)病率約為6.4/10萬人，是成人中樞神經(jīng)系統(tǒng)中發(fā)病率最高的原發(fā)惡性腫瘤;并且GBM惡性程度高，患者中WHO4級GBM占全部原發(fā)惡性中樞系統(tǒng)惡性腫瘤的50.1%,雖然目前部分患者通過手術或者化療的手段可以進行治療，但患者的預后依然較差，目前公司P134通過CAR-T的方式對復發(fā)GBM進行治療，有望在GBM領域開拓新的治療手段。 　持續(xù)加大研發(fā)力度，看好公司研發(fā)管線進展。近年來，公司持續(xù)加大研發(fā)力度，堅持研發(fā)創(chuàng)新與戰(zhàn)略方向、核心業(yè)務結構相匹配，通過“四位一體”的研發(fā)模式多維度、分梯度推進在研產(chǎn)品管線，截止到24年年報，公司擁有涵蓋98款在研產(chǎn)品的研發(fā)管線，包含33款1類創(chuàng)新藥；27款處于臨床試驗階段，22款正在臨床II、III期階段，隨著公司研發(fā)管線的不斷推進，我們看好公司未來的發(fā)展趨勢。 　估值 　公司研發(fā)進展順利，伴隨公司研發(fā)產(chǎn)品逐步進入臨床后期，可能會導致研發(fā)水平的波動，基于此我們略微調(diào)整公司的盈利預測，預計2025-2027公司歸母凈利潤為10.78/11.63/13.79億元(原2025-2026預測為11.35/12.73億元)；對應EPS分別為0.72/0.78/0.92元，截止到8月4日收盤價，對應PE為22.9/21.3/17.9倍。公司不斷加大研發(fā)力度，未來伴隨新產(chǎn)品的上市，公司有望保持快速發(fā)展，維持買入評級。 　評級面臨的主要風險 　P134研發(fā)進展不及預期；創(chuàng)新藥研發(fā)風險高，公司創(chuàng)新藥研發(fā)可能具有失敗的風險。 

　　用友網(wǎng)絡 

　　點評報告：業(yè)績拐點現(xiàn)，AI啟新篇 

　　一、核心邏輯是什么？ 　這是一家ERP龍頭企業(yè)，基本面逐季向好，AI進展持續(xù)提速，海外業(yè)務高速增長，未來AI帶來的成長性有望超預期 　二、市場預期：公司業(yè)績回暖以及AI業(yè)務進展或需要一段時間 　超預期點：業(yè)績拐點已現(xiàn)+AI進展提速+海外AI產(chǎn)品或有望鋪開 　1：業(yè)績拐點已現(xiàn)驅(qū)動基本面持續(xù)向好： 　公司于2025年7月14日發(fā)布半年度業(yè)績預告 　營收層面：公司預計上半年實現(xiàn)營業(yè)收入356,000萬元到364,000萬元，同比下降6.4%到4.3%，其中，第二季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入218,194萬元到226,194萬元，同比增長6.1%到10.0%，收入已從之前的下滑轉(zhuǎn)向正增長。 　利潤層面：公司預計2025年上半年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈虧損為87,500萬元到97,500萬元，歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損為92,500萬元到102,500萬元。公司第二季度單季歸屬于母公司所有者的凈虧損為13,921萬元到23,921萬元，同比減虧10,170萬元到20,170萬元；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損為13,068萬元到23,068萬元，同比減虧11,171萬元到21,171萬元，第二季度單季虧損大幅收窄。 　現(xiàn)金流層面：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額第二季度單季實現(xiàn)凈流入，較去年同期改善約3.2億元，上半年累計同比改善約6.0億元。 　驅(qū)動因素：公司業(yè)績逐步回暖 　催化劑：宏觀環(huán)境逐步向好 　2、AI行業(yè)趨勢驅(qū)動公司AI產(chǎn)品進展有望持續(xù)提速： 　多款產(chǎn)品持續(xù)發(fā)布：根據(jù)公司2024年年報披露，公司全面擁抱AI，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新突破。公司發(fā)布企業(yè)服務垂類大模型YonGPT2.0，通過1個大模型平臺、2個應用框架(Agent和RAG)以及在應用中數(shù)據(jù)閉環(huán)，有效連接“繁雜企業(yè)需求”與“通用大模型”的鴻溝；基于Agent(智能體)、HCI(人機交互)、RAG(將檢索技術與生成式AI融合)等應用框架發(fā)布了智能助理、數(shù)智員工、友智庫等通用型產(chǎn)品及100多個場景化的企業(yè)智能服務，覆蓋財務、人力、供應鏈等企業(yè)服務領域，并與生態(tài)伙伴攜手，成功打造并發(fā)布了針對公共資源交易、工業(yè)裝備及交通建設行業(yè)的專業(yè)大模型。率先在招商局集團(人力資源數(shù)智員工)、中國五礦(財務數(shù)智員工)、遠東數(shù)智采(YonGPT生成采購招標文件)等頭部客戶實現(xiàn)成功應用，為客戶帶來顯著的效率提升和成本降低。 　主線產(chǎn)品全融合AI：公司核心產(chǎn)品BIP3發(fā)布了R5及R6版本，全面加強AI融合、數(shù)據(jù)服務、全球化能力。通過簡強架構顯著增強系統(tǒng)架構與部署方式的靈活度，實現(xiàn)AI智能服務和數(shù)據(jù)服務能力的進一步升級，通過創(chuàng)新技術實現(xiàn)資源消耗同比降低50%、運維成本節(jié)省30%；支持百億級事項分錄數(shù)據(jù)處理，千億級主附表數(shù)據(jù)的無縫合并，并擁有行業(yè)內(nèi)領先的安全可信架構；具備多語言、多時區(qū)、多格式、多會計準則、多幣種、多數(shù)據(jù)中心等全球化能力。 　各類模型紛紛接入：2025年2月，用友BIP上線接入在處理復雜信息、推理能力、開放性和運行成本等方面領先的DeepSeek大模型，持續(xù)升級用友BIP智能服務，并接入了豆包、千問、百川等多個大模型服務，實現(xiàn)國產(chǎn)企業(yè)軟件、云服務和國產(chǎn)大模型的融合創(chuàng)新，為企業(yè)提供更加靈活的智能化解決方案，滿足企業(yè)不同業(yè)務主題和場景的智能化需求。 　我們認為伴隨AI政策持續(xù)催化，產(chǎn)業(yè)積極響應，公司AI布局有望深化。 　驅(qū)動因素：AI產(chǎn)業(yè)趨勢已定 　催化劑：AI技術持續(xù)進步，AI政策持續(xù)催化 　3、AI技術持續(xù)落地驅(qū)動公司AI產(chǎn)品有望出海： 　根據(jù)公司2024年年報披露，公司海外業(yè)務收入同比增長超50%，已在40多個國家和地區(qū)，累計銷售并交付超過1,300家海外大型及中型企業(yè)客戶，其中海外本地客戶占60%，中企出�？蛻粽�40%。公司的海外業(yè)務及團隊基礎得到了顯著加強。 　AI浪潮下，伴隨公司加碼推出系列AI產(chǎn)品，海外客戶有望基于用友原有產(chǎn)品，擴大AI產(chǎn)品需求。 　驅(qū)動因素：AI產(chǎn)業(yè)趨勢已定，海外需求擴張 　催化劑：AI技術持續(xù)進步，AI政策持續(xù)催化 　三、研究價值與盈利預測 　與前不同的觀點：公司業(yè)績回暖以及AI業(yè)務進展或需要一段時間，現(xiàn)在來看，公司業(yè)績拐點已現(xiàn)+AI業(yè)務進展速度超預期。 　伴隨宏觀環(huán)境逐步向好，且公司業(yè)績逐步回暖，我們預測公司2025-2027年實現(xiàn)營收98.81/109.86/125.20億元，同比增速分別為7.96%/11.18%/13.96%，對應P/S為5.39/4.85/4.26倍。 　參考鼎捷軟件，主攻ERP以及工業(yè)軟件市場，同時具備境內(nèi)外客戶結構，根據(jù)2025年8月6日一致預期，對應2025年PS為6.67倍。 　參考金蝶國際，主攻ERP市場，同時具備境內(nèi)外客戶結構，根據(jù)2025年8月6日一致預期，對應2025年PS為9.25倍。 　參考泛微網(wǎng)絡（603039），主攻企業(yè)軟件市場，根據(jù)2025年8月6日一致預期，對應2025年PS為6.86倍。 　參考這三家對標公司，我們認為用友網(wǎng)絡（600588）合理對標P/S為平均水平7.59x，基于當下用友5.39x，仍有超40%的空間，因此維持“買入”評級。 　風險因素：技術不及預期、行業(yè)需求不及預期