藏格礦業(yè) 

　　氯化鉀與銅礦價(jià)格上行推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，看好巨龍銅礦二期穩(wěn)步推進(jìn) 

　　事件：2025年8月1日，藏格礦業(yè)（000408）發(fā)布2025年半年報(bào)。公司2025年上半年收入為16.78億元，同比下降4.74%；歸母凈利潤(rùn)為18.00億元，同比上升38.80%；扣非歸母凈利潤(rùn)為18.08億元，同比上升41.55%。對(duì)應(yīng)公司2Q25營(yíng)業(yè)收入為11.26億元，環(huán)比上升103.93%；歸母凈利潤(rùn)為10.53億元，環(huán)比上升40.91%。

　　點(diǎn)評(píng)：氯化鉀價(jià)格上行疊加巨龍銅礦穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)推動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司1H25氯化鉀/碳酸鋰收入分別為13.99/2.67億元，YoY分別為24.60%/-57.90%，毛利率分別為61.84%/30.53%，同比變化分別為13.57/-19.75pcts。公司盈利上升的主要原因?yàn)閰⒐晒�司西藏巨龍銅業(yè)實(shí)現(xiàn)較好盈利。根據(jù)公司2025年半年報(bào)披露，1H25巨龍銅業(yè)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為9.28萬(wàn)噸，銷量為9.27萬(wàn)噸；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.62億元，凈利潤(rùn)41.66億元。公司持有巨龍銅業(yè)30.78%的股權(quán)，取得投資收益12.64億元，同比增長(zhǎng)47.82%，占公司歸母凈利潤(rùn)的70.22%。

　　氯化鉀方面，2025年上半年國(guó)際頭部鉀肥生產(chǎn)商相繼宣布減產(chǎn)計(jì)劃，疊加國(guó)內(nèi)氯化鉀總產(chǎn)量整體下滑，鉀肥整體供應(yīng)趨緊，產(chǎn)品價(jià)格呈上行趨勢(shì)。公司氯化鉀的平均售價(jià)(含稅)為2845元/噸，同比增長(zhǎng)25.57%。大合同價(jià)方面，2025年6月12日，中國(guó)鉀肥進(jìn)口談判小組(中化、中農(nóng)、中海化學(xué))與食安供應(yīng)鏈有限公司(迪拜)就2025年鉀肥年度進(jìn)口合同價(jià)格達(dá)成一致，合同價(jià)格為346美元/噸CFR，較2024年大合同增長(zhǎng)73美元/噸，同比上漲26.7%。我們認(rèn)為鉀肥大合同價(jià)的落地為產(chǎn)品價(jià)格提供了有力支撐，疊加秋季用肥季即將來(lái)臨，鉀肥價(jià)格或仍有上行空間。

　　碳酸鋰方面，國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格受供需錯(cuò)配影響，行業(yè)仍處于磨底階段，2025年上半年碳酸鋰價(jià)格在6萬(wàn)-8萬(wàn)元/噸區(qū)間震蕩運(yùn)行。公司碳酸鋰平均售價(jià)(含稅)67470元/噸；同比下降28.14%。

　　銅礦方面，1H25全球主要礦企下調(diào)產(chǎn)量指引，市場(chǎng)不斷下調(diào)全球銅礦供應(yīng)增量。2025Q1，由于政策、氣候、資源稟賦等因素干擾，自由港、英美資源、嘉能可銅礦產(chǎn)量同比有較大幅度下滑，冶煉環(huán)節(jié)也面臨原料緊張和加工費(fèi)被極限壓縮的局面。需求方面，根據(jù)CRU預(yù)測(cè)，2025年1-6月全球精煉銅消費(fèi)同比增長(zhǎng)3.0%。中國(guó)新能源領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求成為全球精銅消費(fèi)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)領(lǐng)域以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)的疲軟。1H25銅價(jià)整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，根據(jù)LME數(shù)據(jù)顯示，1H25LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)為9430.57美元/噸，同比上漲3.74%。

　　產(chǎn)銷量方面，1H25公司氯化鉀產(chǎn)量為48.52萬(wàn)噸，同比下降7.19%；銷量為53.59萬(wàn)噸，同比下降0.78%。1H25公司碳酸鋰產(chǎn)量為5170噸，同比下降11.00%；銷量4470噸，同比下降41.42%。

　　費(fèi)用方面，公司1H25銷售費(fèi)用同比上升14.67%，銷售費(fèi)用率為1.49%，同比上升0.25pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升124.77%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.12%，同比上升0.57pcts；管理費(fèi)用同比上升8.24%，管理費(fèi)用率為7.19%，同比上升0.86pcts；研發(fā)費(fèi)用同比上升198.57%，研發(fā)費(fèi)用率為0.55%，同比上升0.38pcts。

　　公司各項(xiàng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動(dòng)較大。1H25經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為8.34億元，同比上升137.19%；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為13.34億元，同比上升2838.70%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.66億元，同比上升124.77%。期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額為32.86億元，同比上升303.19%。應(yīng)收賬款同比下降48.58%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所上升，從2024年同期的30.96次上升到45.39次；存貨同比下降1.93%，存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，從2024年同期的1.96次下降到1.74次。

　　巨龍銅礦穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)投資收益，看好二期項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)公司2025年半年報(bào)披露，2025年上半年巨龍銅業(yè)實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量9.28萬(wàn)噸，銷量9.27萬(wàn)噸；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.62億元，凈利潤(rùn)41.66億元。報(bào)告期內(nèi)公司取得投資收益12.64億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的70.22%。巨龍銅礦二期采選改擴(kuò)建工程已完成項(xiàng)目立項(xiàng)核準(zhǔn)、環(huán)評(píng)批復(fù)、使用林(草)土地批復(fù)、德慶普尾礦庫(kù)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證、德慶普尾礦庫(kù)安全設(shè)施設(shè)計(jì)批復(fù)、耕地占用稅繳納等關(guān)鍵證照手續(xù)辦理，公司預(yù)計(jì)將于2025年底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后巨龍銅業(yè)年礦產(chǎn)銅將達(dá)30萬(wàn)-35萬(wàn)噸，為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定良好的資源儲(chǔ)備與產(chǎn)能基礎(chǔ)。我們看好巨龍銅礦二期項(xiàng)目于本年度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)放量，公司收益將有進(jìn)一步攀升。

　　麻米錯(cuò)項(xiàng)目進(jìn)展順利，公司資源儲(chǔ)備有望進(jìn)一步提升。根據(jù)公司2025年半年報(bào)披露，2025年7月公司取得麻米錯(cuò)鹽湖采礦許可證。公司計(jì)劃于2025年三季度啟動(dòng)項(xiàng)目一期工程建設(shè)，并同步開(kāi)展設(shè)備采購(gòu)和施工團(tuán)隊(duì)進(jìn)場(chǎng)工作，經(jīng)初步測(cè)算，項(xiàng)目建設(shè)周期預(yù)計(jì)為9-12個(gè)月。項(xiàng)目擬分兩期建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能，首期規(guī)劃年產(chǎn)5萬(wàn)噸碳酸鋰。相較于察爾汗鹽湖工藝，麻米錯(cuò)項(xiàng)目增加了鹵水改性環(huán)節(jié)，解決了鋁系吸附劑不適應(yīng)西藏鹽湖鹵水的問(wèn)題，同時(shí)解決了工藝所需的淡水來(lái)源，其次在吸附工藝上首次采用連續(xù)床雙系列吸附，大大減少了吸附劑用量。根據(jù)公司2025年8月3日投資者交流紀(jì)要披露，麻米錯(cuò)一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的碳酸鋰生產(chǎn)成本約31000元/噸，具有一定優(yōu)勢(shì)。結(jié)則茶卡與龍木錯(cuò)鹽湖方面，結(jié)則茶卡鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃為年產(chǎn)6萬(wàn)噸鋰鹽，包括3萬(wàn)噸工業(yè)級(jí)氫氧化鋰項(xiàng)目和3萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目；龍木錯(cuò)鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃為年產(chǎn)7萬(wàn)噸鋰鹽。2025年上半年，國(guó)能礦業(yè)一方面加快委托加工1萬(wàn)噸氫氧化鋰生產(chǎn)線的產(chǎn)線建設(shè)及各項(xiàng)配套建設(shè)，年內(nèi)形成1萬(wàn)噸的產(chǎn)能并產(chǎn)出產(chǎn)品；另一方面加快推進(jìn)結(jié)則茶卡鹽湖及龍木錯(cuò)鹽湖的自建線項(xiàng)目落地，同步落實(shí)配電單位跟進(jìn)相應(yīng)電力配套建設(shè)。老撾鉀鹽礦方面，1H25老撾發(fā)展的《可研報(bào)告》通過(guò)首輪技術(shù)評(píng)審；老撾塞塔尼的《勘探報(bào)告》通過(guò)評(píng)審，現(xiàn)等待《資源儲(chǔ)量證》下發(fā)。我們看好公司在資源儲(chǔ)備方面做出的努力，預(yù)計(jì)隨著麻米錯(cuò)項(xiàng)目的落地，公司碳酸鋰板塊競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)藏格礦業(yè)2025-2027年收入分別為34.65/41.29/44.85億元，同比增長(zhǎng)6.6%/19.2%/8.6%，歸母凈利潤(rùn)分別為35.13/48.85/60.81億元，同比增長(zhǎng)36.2%/39.0%/24.5%，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.24/3.11/3.87元。結(jié)合公司8月7日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為23/16/13倍。我們基于以下兩個(gè)方面：1)我們看好巨龍銅礦二期項(xiàng)目于本年度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)放量，公司收益將有進(jìn)一步攀升；2)我們看好公司在資源儲(chǔ)備方面做出的努力，預(yù)計(jì)隨著麻米錯(cuò)項(xiàng)目的落地，公司碳酸鋰板塊競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、鉀鋰產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)變化風(fēng)險(xiǎn)、礦山資源勘查儲(chǔ)量低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　新洋豐 

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新型肥料占比提升 

　　新洋豐發(fā)布2025年中報(bào)：

　　公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.98億元，YoY+11.63%，歸母凈利潤(rùn)9.51億元，YoY+28.98%。

　　主營(yíng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從收入端看，公司2025年上半年磷肥營(yíng)收23.11億元，同比增長(zhǎng)39.34%；常規(guī)復(fù)合肥營(yíng)收38.26億元，同比增長(zhǎng)-6.66%；新型復(fù)合肥營(yíng)收28.50億元，同比增長(zhǎng)26.83%。從利潤(rùn)端看，公司2025年上半年磷肥、常規(guī)復(fù)合肥、新型復(fù)合肥毛利率分別同比增加4.27個(gè)百分點(diǎn)、0.14個(gè)百分點(diǎn)、2.58個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)公司綜合毛利率同比提升1.28個(gè)百分點(diǎn)至17.34%，帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　新型肥料快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)。近年來(lái)，公司著力開(kāi)拓新型肥料市場(chǎng)，大力推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略，針對(duì)新型肥料的研發(fā)、技術(shù)推廣和市場(chǎng)營(yíng)銷分別打造了高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。新型肥料銷量由2018年的54.85萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2024年的138.00萬(wàn)噸，6年時(shí)間增長(zhǎng)了151.60%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.63%。新型肥料占復(fù)合肥整體銷量的比例從2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料實(shí)現(xiàn)的收入占復(fù)合肥整體銷售收入的比例從2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。

　　新型肥料的產(chǎn)能建設(shè)方面，公司不斷優(yōu)化全國(guó)產(chǎn)能布局。2024年10月，公司在新疆阿克蘇投建35萬(wàn)噸/年新型肥料項(xiàng)目，主要生產(chǎn)用于滴灌的顆粒肥料和液體肥料等新型肥料，精準(zhǔn)對(duì)接棉花等作物規(guī)�；�種植需求，推動(dòng)水肥一體化技術(shù)普及。2025年6月，公司與安徽省蚌埠市淮上區(qū)人民政府簽署投資協(xié)議，擬在淮上化工園區(qū)投資建設(shè)100萬(wàn)噸/年新型作物專用肥項(xiàng)目，彌補(bǔ)黃淮海平原優(yōu)質(zhì)新型高效專用肥料供給不足，為當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)能。

　　持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。憑借復(fù)合肥業(yè)務(wù)強(qiáng)勁且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，公司近幾年加大了資本開(kāi)支力度，主要包括磷酸鐵及其上游配套項(xiàng)目、上游磷化工、收購(gòu)集團(tuán)的磷礦等。這些新產(chǎn)能的投入，有助于進(jìn)一步強(qiáng)化公司的產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，也將拓展新的產(chǎn)品種類，拓寬公司的成長(zhǎng)空間。

　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)磷復(fù)肥行業(yè)龍頭企業(yè)，憑借多年打造的一體化成本優(yōu)勢(shì)、渠道客戶黏性和產(chǎn)品自主創(chuàng)新，構(gòu)筑了穩(wěn)固的經(jīng)營(yíng)護(hù)城河，近年來(lái)復(fù)合肥銷量連續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；同時(shí)公司布局精細(xì)磷化工產(chǎn)業(yè)，打開(kāi)長(zhǎng)期發(fā)展空間。我們維持公司2025~2027年盈利預(yù)測(cè)，2025~2027年凈利潤(rùn)分別為14.70、16.81和19.08億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15、1.31和1.49元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E值分別為13、11和10倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料單質(zhì)肥價(jià)格大幅波動(dòng)；下游農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；新建產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　華明裝備 

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，出口業(yè)務(wù)高增、盈利能力向上 

　　業(yè)績(jī)回顧

　　1H25收入同比+0.04%，歸母凈利潤(rùn)同比+17.17%

　　公司公布1H25業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.21億元，同比+0.04%，其中電力設(shè)備/數(shù)控設(shè)備/電力工程業(yè)務(wù)收入分別為9.59/1.11/0.24億元，同比+15.29%/+41.49%/-87.10%；歸母凈利潤(rùn)3.68億元，同比+17.17%。對(duì)應(yīng)2Q25營(yíng)業(yè)收入6.12億元，同比-8.64%；歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+5.10%。1H25業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。

　　電力設(shè)備出口高增，國(guó)內(nèi)穩(wěn)健；數(shù)控設(shè)備海外取得突破。1H25電力設(shè)備營(yíng)收同比+15.29%，其中國(guó)內(nèi)/直接出口/間接出口分別為6.48/1.57/1.54億元，分別同比+4.85%/+20.77%/+83.33%，出口(直接+間接)占比達(dá)到32%。1H25數(shù)控設(shè)備營(yíng)收同比+41.49%，主要系海外取得突破，出口銷售實(shí)現(xiàn)0.51億元，同比+219.28%，出口訂單同比去年大幅增長(zhǎng)。

　　盈利能力穩(wěn)中有升。1H25電力設(shè)備毛利率同比+0.88ppt至60.48%，我們認(rèn)為主要系海外收入占比提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善(真空開(kāi)關(guān)占比提高)；數(shù)控設(shè)備毛利率同比+7.93ppt至22.33%，主要系高盈利能力的海外收入占比提高；疊加低毛利率的電力工程收入占比下降，公司綜合毛利率同比+7.74ppt至55.49%。費(fèi)用端來(lái)看，1H25期間費(fèi)用率為15.79%，同比+1.03ppt，其中管理費(fèi)用同比+14.37%，主要系海外業(yè)務(wù)人員費(fèi)用增加；1H25凈利率為32.86%，同比+5.42ppt。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　海外電網(wǎng)投資和變壓器需求保持旺盛，公司間接+直接出口雙輪驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)。根據(jù)BNEF，海外重點(diǎn)市場(chǎng)2023-2026年輸電投資CAGR為16%。近期多家表前側(cè)外資廠商發(fā)布2Q25業(yè)績(jī)，日立能源、GEV的在手訂單規(guī)模進(jìn)一步提高，在手訂單交期至3年。根據(jù)我們測(cè)算，2024-2027年除亞太外，主要海外市場(chǎng)的變壓器供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。1-6月中國(guó)變壓器出口金額同比+36%，我們看好中國(guó)變壓器有望憑借質(zhì)量、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)保持較高的出口增速，華明的間接出口配套份額也有望進(jìn)一步提高。

　　國(guó)內(nèi)基本盤有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。網(wǎng)內(nèi)方面，2024年國(guó)網(wǎng)主網(wǎng)變壓器招標(biāo)金額同比+4.8%，2025年1-4批次變壓器招標(biāo)數(shù)量同比+13.0%，我們看好西北、蒙西等地區(qū)主網(wǎng)建設(shè)保持較快增速，支撐國(guó)內(nèi)分接開(kāi)關(guān)訂單。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們維持2025/2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7.35/8.54億元不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年22/19倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和21.00元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2025/2026年26/22倍市盈率，當(dāng)前股價(jià)仍有15%上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　東方雨虹 

　　Q2毛利率環(huán)比改善，海外業(yè)務(wù)加速推進(jìn) 

　　投資要點(diǎn)：

　　東方雨虹（002271）發(fā)布2025年中報(bào)：公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.69億元，同比減少10.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.64億元，同比減少40.16%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)5.07億元，同比減少39.33%。分季度來(lái)看，Q1、Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.55/76.14億元，同比分別變動(dòng)-16.71%/-5.64%。Q1、Q2分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.92/3.72億元，同比分別變化-44.68%/-37.52%。

　　全年?duì)I業(yè)收入減少，主要受市場(chǎng)需求不及預(yù)期影響。分產(chǎn)品來(lái)看，25年上半年公司繼續(xù)以防水卷材和防水涂料業(yè)務(wù)為核心，其中防水卷材、涂料、砂漿粉料、工程施工、其他主營(yíng)收入和其他業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.13億元、39.46億元、19.96億元、8.49億元、11.38億元、1.27億元，較上年同期同比變動(dòng)-8.84%、-17.11%、-6.24%、-32.34%、+46.97%、-49.61%。公司持續(xù)深化渠道發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持零售優(yōu)先，持續(xù)提升零售業(yè)務(wù)占比，搭建線上線下（300959）全渠道融合的零售運(yùn)營(yíng)模式。2025年上半年，公司零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.59億元，占公司營(yíng)業(yè)收入比例為37.28%，零售業(yè)務(wù)占比逐步提升。

　　海內(nèi)外產(chǎn)銷情況看，2025年上半年公司進(jìn)一步加速海外業(yè)務(wù)拓展，海外業(yè)務(wù)同比+42.16%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區(qū)均已建立生產(chǎn)物流研發(fā)基地，產(chǎn)能分布廣泛合理。海外市場(chǎng)方面，持續(xù)搭建國(guó)際化建筑建材零售渠道，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)際化戰(zhàn)略布局，2025年7月董事會(huì)同意關(guān)于收購(gòu)智利ConstrumartS.A.100%股權(quán)的議案；此外，海外生產(chǎn)基地建設(shè)有序推進(jìn)，休斯敦生產(chǎn)研發(fā)物流基地項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，沙特阿拉伯達(dá)曼生產(chǎn)基地正式動(dòng)工并快速推進(jìn)，加拿大生產(chǎn)研發(fā)物流基地正式開(kāi)工啟建，馬來(lái)西亞基地產(chǎn)線順利完成首次試生產(chǎn)，積極構(gòu)建全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

　　期間費(fèi)用率同比下降。公司2025年上半年期間費(fèi)用23.15億元，同比下降5.16億元，占收入端比重為17.06%，同比下降1.54pct。細(xì)分來(lái)看，銷售費(fèi)用率為9.04%，同比下降0.91pct；管理費(fèi)用率為5.67%，同比下降0.37pct；研發(fā)費(fèi)用率為1.66%，同比下降0.23pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.69%，同比下降0.03pct。

　　公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)綜合毛利率25.40%，同比下降3.82pct；實(shí)現(xiàn)凈利率4.03%，同比下降2.08pct。

　　1)分季度來(lái)看，Q1、Q2毛利率分別為23.73%/26.71%，同比分別變動(dòng)-5.95pct/-2.11pct。毛利率環(huán)比改善，主要是上半年提價(jià)逐步落地。

　　2)分業(yè)務(wù)來(lái)看，防水材料作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的銷售毛利率為28.41%，同比降低3.72個(gè)百分點(diǎn)；其中公司自產(chǎn)的防水卷材、防水涂料、砂漿粉料的毛利率分別為22.60%、36.54%、26.59%，分別同比變動(dòng)-5.23pct、-1.04pct、-0.87pct。

　　3)分地區(qū)來(lái)看，中國(guó)境內(nèi)的毛利率為25.63%，同比變動(dòng)-3.83pct。公司中國(guó)境內(nèi)營(yíng)業(yè)收入為129.93億元，區(qū)域占比95.75%。

　　公司2025年上半年資產(chǎn)+信用減值損失為4.06億元，同比增長(zhǎng)0.45億元，占收入端比重為2.99%，同比上升0.62pct。

　　細(xì)分來(lái)看，資產(chǎn)減值損失-0.24億元，同比減少0.19億元；信用減值損失4.30億元，同比增長(zhǎng)0.64億元。

　　公司持續(xù)重視股東回報(bào)。公司2025年上半年共分配利潤(rùn)22.10億元，現(xiàn)金分紅金額占本期可分配利潤(rùn)的比例為25.33%。

　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下降。公司2025年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.96億元，同比少流出9.32億元�，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額比上年同期增加47.48%。增長(zhǎng)的主要原因是購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金減少，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金和支付的各項(xiàng)稅費(fèi)綜合減少所致。

　　1)分季度來(lái)看，Q1、Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-8.13/4.17億元，同比分別變動(dòng)+10.76/-1.45億元。

　　2)從收、付現(xiàn)比來(lái)看，2025年上半年收、付現(xiàn)比分別為94.5%、113.2%，同比分別變動(dòng)+1.2pct、-4.6pct。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為13.19億元/18.16億元/21.33億元，8月7日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22.6倍/16.4倍/14.0倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期；信用趨緊的風(fēng)險(xiǎn)；二手房改造市場(chǎng)不及預(yù)期 

　　杰瑞股份 

　　中報(bào)業(yè)績(jī)優(yōu)異、現(xiàn)金流顯著改善，持續(xù)看好公司長(zhǎng)期表現(xiàn) 

　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善。

　　收入端：25H1收入69億元、同比+39%，25Q2收入42億元、同比+49%。其中25H1國(guó)內(nèi)收入占比52.25%、收入同比+39.97%，海外收入占比47.75%、收入同比+38.38%。同時(shí)公司多措并舉嚴(yán)控兩金，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善，25H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額31.44億元，同比增加20.83億元。

　　收入增長(zhǎng)主要系油氣工程及技術(shù)服務(wù)板塊同比+88.14%，天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)112.69%。此外25H1公司獲取新訂單98.81億元，同比+37.65%，截至今年上半年度末存量訂單123.86億元，同比+34.76%，為后續(xù)收入表現(xiàn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　利潤(rùn)端：25H1歸母凈利潤(rùn)12.4億元、同比+14%，扣非歸母凈利潤(rùn)12.3億元、同比+33.9%。25Q2歸母凈利潤(rùn)7.75億元、同比+8.8%，扣非歸母凈利潤(rùn)7.69億元、同比+37.46%，主要系去年同期1.68億元非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益影響。

　　盈利能力端：25H1毛利率/歸母凈利率分別為32.19%、18.0%，同比分別-3.4pct、-4.0pct(主要系投資收益貢獻(xiàn)同比-3.8pct)；銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.4pct、-0.5pct、-0.6pct、-1.4pct，期間費(fèi)用率-2.8pct。25H1國(guó)內(nèi)毛利率27.1%、同比-7.03pct，海外毛利率37.76%、同比+0.58pct。

　　訂單端表現(xiàn)優(yōu)異，國(guó)內(nèi)外多點(diǎn)開(kāi)花：我們認(rèn)為公司通過(guò)多個(gè)海外大單已經(jīng)證明自身海外競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司業(yè)績(jī)重要支撐及增長(zhǎng)點(diǎn)，持續(xù)看好公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略。今年公司部分訂單如下：

　�、賴�(guó)內(nèi)：上半年成功簽署國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)氣庫(kù)離心式壓縮機(jī)供貨合同，合同總金額約5億元人民幣；②中東：公司成功簽署ADNOC井場(chǎng)數(shù)字化改造項(xiàng)目合同，項(xiàng)目預(yù)估總金額達(dá)9.2億美元，已順利實(shí)現(xiàn)首批次井場(chǎng)改造工程的交付；③北非：公司成功中標(biāo)阿爾及利亞國(guó)家石油公司侯德努斯天然氣增壓站總承包工程項(xiàng)目，總金額約合61.26億元。

　　增持+回購(gòu)彰顯經(jīng)營(yíng)發(fā)展信心，現(xiàn)金分紅共享企業(yè)發(fā)展成果：

　�、�2025年4月公司公告擬回購(gòu)1.5~2.5億元用于股權(quán)激勵(lì)或者員工持股計(jì)劃，截止7月底已回購(gòu)1.06億元(不含交易費(fèi)用)，目前回購(gòu)股份方案仍在有序推進(jìn)中。

　�、诠�司控股股東、董事及高管亦積極通過(guò)增持股份計(jì)劃，表達(dá)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的堅(jiān)定信心，以及對(duì)公司長(zhǎng)期投資價(jià)值和未來(lái)持續(xù)發(fā)展前景的充分認(rèn)可。今年已經(jīng)合計(jì)增持超過(guò)6700萬(wàn)元，順利完成增持計(jì)劃。

　�、酃�司始終高度重視投資者回報(bào)，堅(jiān)持通過(guò)現(xiàn)金分紅的方式與投資者共享企業(yè)發(fā)展成果。上半年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元(含稅)，預(yù)計(jì)派發(fā)1.53億元(含稅)。

　　盈利預(yù)測(cè)：繼續(xù)看好公司全球化發(fā)展進(jìn)程以及自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，考慮到公司上半年訂單確收表現(xiàn)以及新增訂單表現(xiàn)優(yōu)異，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25~27年公司歸母凈利潤(rùn)分別為32.1/37.4/45.4億元(25~27前值分別為29.4/34.3/40.7億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為14.45/12.43/10.23倍；維持“買入”評(píng)級(jí)，持續(xù)推薦！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原油天然氣價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，海外收入面臨匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)業(yè)部分轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　�？低�視 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)務(wù)多元化進(jìn)展順利，盈利質(zhì)量持續(xù)提升 

　　事件：近日，海康威視（002415）發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入418.18億元，同比增長(zhǎng)1.48%；歸母凈利潤(rùn)56.57億元，同比增長(zhǎng)11.71%。

　　分業(yè)務(wù)來(lái)看，境外主業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)2025年均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占總營(yíng)收比例持續(xù)提升。公司主業(yè)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，共同編織智能物聯(lián)生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)布局有統(tǒng)有分，為公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。

　　1)PBG業(yè)務(wù)：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.73億元，同比下滑2.11%。

　　2)EBG業(yè)務(wù)：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.62億元，同比下滑0.36%。

　　3)SMBG業(yè)務(wù)：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.62億元，同比下滑0.36%。

　　4)境外主業(yè)：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.31億元，同比增長(zhǎng)6.90%。公司堅(jiān)持國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，繼續(xù)加大海外市場(chǎng)營(yíng)銷的投入，進(jìn)一步提升海外收入占比，境外主業(yè)收入占總營(yíng)收比重達(dá)到29.25%。

　　5)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.66億元，同比增長(zhǎng)13.92%，占公司營(yíng)收比重達(dá)到28.14%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)整體占比持續(xù)提升，�？禉C(jī)器人、螢石網(wǎng)絡(luò)、�？灯�車電子、�？滴⒂暗戎饕獦I(yè)務(wù)均已在各自領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位。

　　深耕AIoT多模態(tài)大模型技術(shù)，創(chuàng)新研發(fā)夯實(shí)技術(shù)底座。公司持續(xù)發(fā)展多維感知、人工智能與大數(shù)據(jù)技術(shù)；推進(jìn)數(shù)字化產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)與大模型應(yīng)用的有效落地，持續(xù)推出適應(yīng)新場(chǎng)景與新需求、功能形態(tài)多樣的新產(chǎn)品，全面提升產(chǎn)品智能化水平，不斷拓展公司智能物聯(lián)業(yè)務(wù)的邊界。2025年上半年，公司發(fā)布了“大模型一體化平臺(tái)”，創(chuàng)新性地實(shí)現(xiàn)了物聯(lián)接入、感知認(rèn)知與應(yīng)用開(kāi)發(fā)三大領(lǐng)域的“一體化”，全面提升了行業(yè)應(yīng)用的智能化水平，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)勢(shì)能的持續(xù)釋放。

　　戰(zhàn)略調(diào)整成效初顯，現(xiàn)金流大幅改善。2025年，公司積極進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)調(diào)“以利潤(rùn)為中心”的經(jīng)營(yíng)模式，提升費(fèi)用開(kāi)支與業(yè)務(wù)績(jī)效的關(guān)聯(lián)度，有效增強(qiáng)了經(jīng)營(yíng)效益。2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~53.43億元，同時(shí)凈利潤(rùn)增速顯著高于營(yíng)收增速，盈利質(zhì)量持續(xù)提升。

　　投資建議：2025年上半年，全球經(jīng)濟(jì)存在較大不確定性，但公司通過(guò)審慎經(jīng)營(yíng)策略實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，展現(xiàn)了較強(qiáng)韌性。未來(lái)，公司將積極推動(dòng)多模態(tài)大模型技術(shù)落地實(shí)踐，通過(guò)境外業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)明確業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，同時(shí)通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整推動(dòng)毛利率持續(xù)改善。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為1056、1215、1410億元，EPS分別為1.58、1.95、2.44元，2025年8月8日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率18X、15X、12X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)發(fā)展不確定，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 

　　紅旗連鎖 

　　經(jīng)營(yíng)提質(zhì)增效，盈利能力穩(wěn)步改善 

　　紅旗連鎖（002697）發(fā)布1H25業(yè)績(jī)，2025年H1營(yíng)收48.1億元(yoy-7.3%)，歸母凈利潤(rùn)2.8億元(yoy+5.3%)，扣非凈利潤(rùn)2.6億元(yoy+8.6%)。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.3億元(yoy-7.4%)，歸母凈利潤(rùn)1.2億元(yoy+20.3%)。公司在國(guó)資控股后繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)調(diào)優(yōu)，通過(guò)渠道梳理及效率提升增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性，盡管短期仍有營(yíng)收壓力，但盈利能力穩(wěn)步提升，中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿χ档藐P(guān)注，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　門店結(jié)構(gòu)調(diào)整下?tīng)I(yíng)收短期承壓，下沉市場(chǎng)布局強(qiáng)化

　　Q2公司收入同比-7.4%至23.3億元，主因公司優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，梳理尾部渠道。分品類看，H1煙酒、日用百貨、食品類收入分別同比-6.1%/-16.0%/-6.2%至17.0/5.9/21.3億元。分地區(qū)看，成都市區(qū)和郊縣營(yíng)收分別-8.2%/-6.5%至24.3/18.1億元，郊縣表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)。為加強(qiáng)下沉市場(chǎng)布局，公司2Q25在川南城市現(xiàn)有門店基礎(chǔ)上籌備配送中心，提供高性價(jià)比商品及服務(wù)。

　　門店及管理優(yōu)化效果顯著，經(jīng)營(yíng)韌性顯現(xiàn)

　　Q2公司毛利率同比+2.4pct至30.5%，我們預(yù)計(jì)或因商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。費(fèi)用方面，Q2公司銷售費(fèi)用率同增2.8pct至24.5%。管理費(fèi)用率同降0.6pct至1.1%，主因公司內(nèi)部管理強(qiáng)化、資源配置優(yōu)化、組織效能及運(yùn)營(yíng)效率提升，通過(guò)費(fèi)用節(jié)約對(duì)沖宏觀消費(fèi)偏弱造成的業(yè)績(jī)壓力。此外，公司投資新網(wǎng)銀行取得收益0.7億元，占利潤(rùn)總額比例為22.3%。綜合影響下，Q2歸母凈利率同比+1.2pct至5.3%。

　　轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，品質(zhì)化及AI智能化值得期待

　　公司持續(xù)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。1)發(fā)展自有品牌，持續(xù)開(kāi)發(fā)擴(kuò)容“紅旗優(yōu)選”系列產(chǎn)品，以高質(zhì)低價(jià)商品提升品牌形象；6月13日起在27家門店設(shè)立成都必購(gòu)必帶商品專區(qū)。2)積極探索AI在供應(yīng)鏈、庫(kù)存管理、物流配送及門店運(yùn)營(yíng)等全鏈條的應(yīng)用，計(jì)劃通過(guò)技術(shù)賦能提升各環(huán)節(jié)效率，長(zhǎng)期進(jìn)展值得關(guān)注。此外，8月7日起成都承辦的世運(yùn)會(huì)有望提升旅游客流，或助力Q3門店增收。

　　線上+線下重塑銷售渠道，強(qiáng)化供應(yīng)鏈拓展下沉市場(chǎng)

　　銷售渠道方面，公司利用日常化、高頻次抖音直播帶動(dòng)線上曝光及轉(zhuǎn)化，以“線上銷售+線下核銷”方式實(shí)現(xiàn)私域流量轉(zhuǎn)化并激發(fā)復(fù)購(gòu)。合作電商平臺(tái)，利用日常化、高頻次抖音直播運(yùn)營(yíng)帶動(dòng)線上曝光及轉(zhuǎn)化，拉動(dòng)線下優(yōu)品銷售，推出涵蓋日化洗護(hù)、茶飲、食品等多類目讓利補(bǔ)貼，以“線上銷售+線下核銷”方式實(shí)現(xiàn)私域流量并激發(fā)復(fù)購(gòu)。供應(yīng)鏈方面，持續(xù)深化川南地區(qū)布局，2Q25在現(xiàn)有門店基礎(chǔ)上增設(shè)配送中心，依托高效供應(yīng)鏈、優(yōu)質(zhì)商品及服務(wù)優(yōu)勢(shì)，為區(qū)域消費(fèi)者提供高性價(jià)比選擇，進(jìn)一步拓展下沉市場(chǎng)空間。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　考慮到下游需求復(fù)蘇尚存不確定性，我們下調(diào)2025-27年?duì)I收-8.1%/-8.1%/-8.2%至94.4/96.6/98.6億元，結(jié)合公司門店經(jīng)營(yíng)管理的持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)毛利率及經(jīng)營(yíng)費(fèi)率將持續(xù)改善，維持同期年凈利潤(rùn)預(yù)期5.5/6.0/6.1億元。基于可比公司25年P(guān)E均值41x，考慮公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型節(jié)奏仍待觀察追蹤，維持公司25E16xPE，目標(biāo)價(jià)6.55元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　蘇試試驗(yàn) 

　　25H1集成電路板塊快速增長(zhǎng)，看好下半年整體表現(xiàn) 

　　公司發(fā)布公告，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.91億元,同比增長(zhǎng)8.09%；歸母凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)14.18%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　25H1：

　　1)毛利率/凈利率分別為41.88%/13.51%，同比-3.16pct/+0.27pct。

　　2)銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.35%/11.49%/8.18%/1.55%，同比分別變化-0.12/-1.08/-0.23/-0.33pct。

　　25Q2：

　　1)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.61億元，同比+18.39%，環(huán)比增長(zhǎng)+30.78%；歸母凈利潤(rùn)7637萬(wàn)元，同比+26.14%，環(huán)比+86.68%。

　　2)毛利率/凈利率分別為42.99%/15.79%，同比-4.45pct/-0.27pct，環(huán)比+2.55pct/+5.26pct。二季度盈利能力環(huán)比有較大回升。

　　分業(yè)務(wù)來(lái)看：

　　1)試驗(yàn)設(shè)備收入3.1億元，同比+6.32%，毛利率26.56%，同比-4.66pct。第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)設(shè)備采購(gòu)需求有所恢復(fù)，占比略有提升，新能源占比保持相對(duì)平穩(wěn)。

　　2)環(huán)試收入4.87億元，同比+5.75%，毛利率54.95%，同比-0.79pct。上半年特殊行業(yè)保持良好趨勢(shì)，新能源汽車需求有所放緩，占比略有下降。

　　3)集成電路板塊收入1.55億元，同比+21.01%；毛利率36.49%，同比-6.38pct。上半年公司已完成了部分設(shè)備擴(kuò)充及實(shí)驗(yàn)室建置，進(jìn)一步強(qiáng)化了FA、MA、RA試驗(yàn)?zāi)芰�建設(shè)，整體正處于產(chǎn)能爬坡階段，上海地區(qū)設(shè)備利用率有所提升，深圳實(shí)驗(yàn)室新場(chǎng)地搬遷后需求端表現(xiàn)良好，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)能將穩(wěn)定爬坡。

　　布局真空設(shè)備及宇航領(lǐng)域。真空試驗(yàn)設(shè)備是公司近年研發(fā)的重點(diǎn)產(chǎn)品之一，已達(dá)到一定生產(chǎn)任務(wù)量，預(yù)計(jì)未來(lái)具備長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿�。蘇州、北京、成都、西安、上海等實(shí)驗(yàn)室均在宇航領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，不斷完善專項(xiàng)測(cè)試能力建設(shè)，依托行業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)與客戶需求，公司宇航業(yè)務(wù)有望獲得進(jìn)一步提升空間。

　　基于目前需求端的恢復(fù)，預(yù)計(jì)對(duì)下半年整體保持樂(lè)觀態(tài)度。公司將繼續(xù)聚焦新興產(chǎn)業(yè)賽道，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)與豐富試驗(yàn)檢測(cè)能力，同時(shí)堅(jiān)定貫徹降本增效和精細(xì)化管理策略，推進(jìn)資源整合優(yōu)化，提升運(yùn)營(yíng)效率。

　　我們根據(jù)半年度各業(yè)務(wù)發(fā)展略微調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2025~2027歸母凈利潤(rùn)分別為2.98/3.55/4.23億元，同比+30%/+19%/+19%，對(duì)應(yīng)PE28/24/20X，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加��；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期 

　　華測(cè)導(dǎo)航 

　　地理空間信息與自動(dòng)駕駛需求強(qiáng)勁，凈利率持續(xù)提升 

　　公司1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.33億元(yoy+23.54%)，歸母凈利3.26億元(yoy+29.94%)，扣非凈利2.99億元(yoy+41.80%)，其中2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.44億元(yoy+20.42%，qoq+32.33%)，歸母凈利1.84億元(yoy+23.99%，qoq+28.71%)，扣非凈利1.76億元(yoy+41.60%，qoq+42.46%)，符合公司此前預(yù)告。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)有以下亮點(diǎn)：1)得益于三維測(cè)量、農(nóng)機(jī)、RTK與數(shù)字施工等產(chǎn)品推廣，以及全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)持續(xù)構(gòu)建，公司海外業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，營(yíng)收占比提升至33%；2)自動(dòng)駕駛產(chǎn)品受益于下游車企旺盛需求實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，毛利率實(shí)現(xiàn)改善；3)凈利潤(rùn)率持續(xù)提升，費(fèi)用率下降體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　地理空間信息/自動(dòng)駕駛板塊強(qiáng)勁，資源與公共事業(yè)/建筑與基建穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　1H25地理空間信息板塊營(yíng)收3.59億元(yoy+87.61%)，毛利率yoy+2.09pct，RS系列手持測(cè)量系統(tǒng)等產(chǎn)品國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)推廣良好。機(jī)器人與自動(dòng)駕駛營(yíng)收1.14億元(yoy+43.80%)，毛利率yoy+5.83pct，自動(dòng)駕駛位置單元累計(jì)交付數(shù)量超60萬(wàn)套，較去年末增長(zhǎng)100%。資源與公共事業(yè)營(yíng)收7.02億元(yoy+3.09%)，毛利率yoy+3.73pct，農(nóng)機(jī)自動(dòng)駕駛產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率領(lǐng)先，出海突破70余國(guó)，位移監(jiān)測(cè)產(chǎn)品或因去年萬(wàn)億國(guó)債高基數(shù)影響同比承壓。建筑與基建營(yíng)收6.59億元(yoy+23.67%)，毛利率yoy-4.71pct，RTK與數(shù)字施工產(chǎn)品需求向好。海外業(yè)務(wù)方面，公司1H25年海外營(yíng)收6.02億元(yoy+35%)，毛利率同比+3.87pct至71.16%。

　　凈利潤(rùn)率持續(xù)提升，期間費(fèi)用率同比收窄

　　公司1H25綜合毛利率為58.13%(同比-0.30pct)，歸母凈利率17.81%(同比+0.88pct)，主要系海外業(yè)務(wù)毛利率增長(zhǎng)(yoy+4.93pct)；2Q25綜合毛利率為57.98%(同比-0.20pct)，歸母凈利率17.59%(同比+0.51pct)。費(fèi)用率方面，1H25年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.89/-1.14/-1.82/-1.77pct，其中2Q25銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比0.53/-1.06/-1.23/-2.57pct。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)有望保持快速增長(zhǎng)，主要基于：1)橫向拓寬：從建筑、地理信息等傳統(tǒng)應(yīng)用向精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、自動(dòng)駕駛、低空經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域延伸，加速全球化擴(kuò)張；2)縱向做深：加強(qiáng)上游芯片和算法以及下游運(yùn)營(yíng)服務(wù)的布局，增強(qiáng)盈利能力。我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利7.60/9.66/12.17億元，參考可比公司25年P(guān)E均值，給予公司25年43.2xPE估值(前值：34.2x)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42.01元/股，目標(biāo)市值328億元(前值：260億元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)用拓展不及預(yù)期。 

　　中芯國(guó)際 

　　25Q2營(yíng)收/毛利率環(huán)比優(yōu)于指引，模擬芯片需求增長(zhǎng)顯著 

　　投資要點(diǎn)

　　25Q2營(yíng)收/毛利率環(huán)比優(yōu)于指引，25Q3預(yù)計(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.09億美元，環(huán)比下降1.7%(指引為QoQ-4%to-6%)，平均銷售單價(jià)環(huán)比下降6.4%，銷售片數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)4.3%至239萬(wàn)片(折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)邏輯晶圓)，主要因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)外政策變化影響下，渠道加緊備貨補(bǔ)庫(kù)存，公司積極配合客戶保證出貨。以銷售地區(qū)分類看，中國(guó)/美國(guó)/歐亞占比分別為84%/13%/3%，環(huán)比差別不大；以應(yīng)用分類看，智能手機(jī)/計(jì)算機(jī)與平板/消費(fèi)電子/互聯(lián)與可穿戴/工業(yè)與汽車占比分別為25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽車電子產(chǎn)品出貨量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要收入來(lái)自于模擬電源管理、圖像傳感器、邏輯嵌入式存儲(chǔ)及控制器等諸多類型車規(guī)芯片。按平臺(tái)看，模擬芯片需求增長(zhǎng)顯著，其中廣泛應(yīng)用于手機(jī)快充、電源管理等領(lǐng)域的模擬芯片當(dāng)前正處于國(guó)內(nèi)企業(yè)加速替代海外份額的階段，公司早期與國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域企業(yè)客戶深度合作，為其量身定制器件和工藝平臺(tái)，因此在替代過(guò)程中獲得增量訂單，推動(dòng)產(chǎn)能利用率繼續(xù)爬升；此外，圖像傳感器平臺(tái)收入環(huán)比增長(zhǎng)超2成，射頻環(huán)比收入也有較高增幅。2025Q2公司毛利率為20.4%(指引為18%-20%)，環(huán)比下降2.1pcts，主要是因?yàn)樯�產(chǎn)波動(dòng)性/產(chǎn)品組合變化等因素帶來(lái)的平均銷售單價(jià)下降所致；2025Q2公司產(chǎn)能利用率為92.5%，環(huán)比增長(zhǎng)2.9pcts，其中8英寸/12英寸產(chǎn)能利用率均得到進(jìn)一步提升。公司預(yù)計(jì)2025Q3收入環(huán)比增長(zhǎng)5%-7%，其中出貨數(shù)量及平均銷售單價(jià)均預(yù)計(jì)上升，毛利率預(yù)計(jì)在18%-20%之間。

　　2030年中國(guó)大陸或?yàn)槿�球最大代工中心，相關(guān)企業(yè)有望持續(xù)受益。在技術(shù)、地緣政治和全球市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的交匯點(diǎn)上，新的產(chǎn)能投資、區(qū)域力量轉(zhuǎn)移以及長(zhǎng)期的國(guó)家戰(zhàn)略正在重塑代工市場(chǎng)。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，中國(guó)大陸正迅速成為全球晶圓代工市場(chǎng)的核心參與者。2024年，中國(guó)大陸僅占全球晶圓需求的5%，卻擁有21%的晶圓代工產(chǎn)能，這些過(guò)剩產(chǎn)能大部分為外資所有或以開(kāi)放代工服務(wù)的形式提供，盡管利用率仍低于全球平均水平；美國(guó)企業(yè)占據(jù)了晶圓需求的57%，但僅擁有10%的代工產(chǎn)能；中國(guó)臺(tái)灣控制著全球23%的晶圓代工產(chǎn)能，但僅占晶圓需求的4%。中國(guó)臺(tái)灣晶圓代工廠主要通過(guò)臺(tái)積電、聯(lián)電和世界先進(jìn)(VIS)等公司為美國(guó)Fabless廠生態(tài)系統(tǒng)供貨。而擁有三星等公司的韓國(guó)主要滿足其國(guó)內(nèi)需求，其全球產(chǎn)能和晶圓需求份額均達(dá)到19%；預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)大陸將主導(dǎo)全球晶圓代工市場(chǎng)，占全球裝機(jī)容量的30%，超過(guò)中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)和日本。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司營(yíng)收分別為671.64/771.20/876.37億元，同比分別為16.2%/14.8%/13.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為49.71/60.82/69.35億元，同比分別為34.4%/22.4%/14.0%；考慮到公司作為中國(guó)大陸晶圓代工龍頭，制程國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)能擴(kuò)張有序進(jìn)行，隨著終端市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，業(yè)績(jī)有望延續(xù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游終端市場(chǎng)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品無(wú)法如期產(chǎn)