常熟銀行

　　中信建投證券——優(yōu)等生的新篇章，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)

　　核心觀點(diǎn)

　　常熟銀行（601128）立足當(dāng)下，長(zhǎng)期堅(jiān)持“做小”、“做散”，鞏固小微金融護(hù)城河；堅(jiān)持長(zhǎng)期陪伴+“智囊”的差異化服務(wù)，保留核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，積極探索特色化發(fā)展道路，在跨區(qū)展業(yè)和科技金融等領(lǐng)域翻開業(yè)務(wù)新篇章。中期分紅公布后，優(yōu)等生最后短板補(bǔ)齊，常熟銀行既有分紅能力，也有分紅意愿，展望未來，提升分紅是其永恒的追求，未來分紅率有看齊市場(chǎng)一流的空間。

　　事件

　　8月8日，常熟銀行舉辦2025年投資者交流會(huì)，常熟市委常委、常務(wù)副市長(zhǎng)吳曉紅出席會(huì)議并致辭，常熟銀行董事長(zhǎng)薛文、行長(zhǎng)包劍等行領(lǐng)導(dǎo)參加會(huì)議作主題發(fā)言，并與現(xiàn)場(chǎng)多位投資者溝通交流。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　1.保留核心競(jìng)爭(zhēng)力，探索特色化發(fā)展道路，翻開業(yè)務(wù)新篇章。常熟銀行依托區(qū)域優(yōu)勢(shì)，在小微業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)力早，鑄就一條小微金融護(hù)城河。在同質(zhì)化日趨嚴(yán)重的背景下，公司保留自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)持小微金融和差異化服務(wù)，基本面長(zhǎng)期領(lǐng)跑。但當(dāng)前小微信貸需求未見明顯改善，加上大行因有效需求不足也主動(dòng)下沉，小微業(yè)務(wù)領(lǐng)域也越來越“卷”，常熟銀行在客戶維護(hù)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張上壓力漸增。對(duì)此常熟銀行選擇了探索自身特色化發(fā)展道路，目前常熟銀行在跨區(qū)展業(yè)擴(kuò)張和科技金融方面已找到業(yè)務(wù)發(fā)展新模式，翻開新篇章。相信這些業(yè)務(wù)發(fā)展新模式能夠在當(dāng)前行業(yè)發(fā)展相對(duì)承壓的背景下為常熟銀行帶來新的發(fā)展動(dòng)力。

　　2.保留核心競(jìng)爭(zhēng)力：做難而正確的事，鞏固小微金融護(hù)城河。常熟銀行董事長(zhǎng)薛文表示，在整個(gè)銀行業(yè)的發(fā)展同質(zhì)化越來越嚴(yán)重的背景下，常熟銀行如果不能做難而正確的事，保留自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，是走不遠(yuǎn)的�；赝麃砺�，從行社分家后無品牌、無客戶、無渠道的“三無產(chǎn)品”到如今總資產(chǎn)突破四千億的上市農(nóng)商行，常熟銀行始終堅(jiān)持常熟銀行始終堅(jiān)持服務(wù)“三農(nóng)兩小”的市場(chǎng)定位，持續(xù)推進(jìn)“做小、做散”戰(zhàn)略，以“鐵腳板+大數(shù)據(jù)+網(wǎng)格化”強(qiáng)化客群管理，打造鄉(xiāng)區(qū)“精網(wǎng)微格”+城區(qū)網(wǎng)格“社區(qū)管家”。同時(shí)相較于做擁有更多數(shù)據(jù)化模型的消費(fèi)類貸款，常熟銀行選擇了難度更大，但有穿越周期韌性的經(jīng)營(yíng)貸業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了做難而正確的事。

　　截至1H25，常熟銀行貸款戶數(shù)57萬，1000萬以下的戶數(shù)占比高達(dá)99.64%，集團(tuán)戶均貸款僅44萬，極具小微特色。個(gè)人貸款占比超過50%，其中經(jīng)營(yíng)類客戶近70%。對(duì)公業(yè)務(wù)方面，常熟銀行用小微的思路做對(duì)公，從2011年開始，對(duì)公客戶從5,000多戶增到16,000多戶，目前對(duì)公實(shí)體貸款戶均僅397萬，這在很多大行內(nèi)甚至處于普惠小微范疇。正是這種小微的思路助力常熟銀行上半年對(duì)公存款規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)100億，同時(shí)近幾年對(duì)公貸款不良率始終維持在0.5%以下的極低水平。而隨著客群對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的需求越來越細(xì)，打造出“萬能”的產(chǎn)品不再現(xiàn)實(shí)，能夠快速洞察需求、拿出方案達(dá)成“小共識(shí)”或是更好的選擇。目前對(duì)各客群標(biāo)簽都很一致(抵押類、擔(dān)保類、消費(fèi)類等)，未來常熟銀行或?qū)⑺旱暨@些同質(zhì)化標(biāo)簽，更細(xì)分地找到對(duì)應(yīng)客群，圍繞“小共識(shí)”客群靈活打造“小團(tuán)隊(duì)”，構(gòu)建認(rèn)知、營(yíng)銷、產(chǎn)品、服務(wù)、體驗(yàn)形成一個(gè)個(gè)閉環(huán)的“小池塘”。通過“三小法則”進(jìn)一步細(xì)化客群，打造小微新模式，更好地把握客戶需求，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)客戶粘性。

　　投資建議：常熟銀行扎根常熟經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈、聚焦蘇州、聯(lián)動(dòng)江蘇、賦能村行，推進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。內(nèi)功修煉方面，常熟銀行傳承企業(yè)文化，立足當(dāng)下，做難而正確的事情，保留自身特色和核心競(jìng)爭(zhēng)力，探索特色化發(fā)展道路。保留自身核心競(jìng)爭(zhēng)力方面，常熟銀行長(zhǎng)期堅(jiān)持“做小”、“做散”，鞏固小微金融護(hù)城河；堅(jiān)持長(zhǎng)期陪伴+“智囊”的差異化服務(wù)，維持定價(jià)優(yōu)勢(shì)。探索特色化發(fā)展道路方面，常熟銀行依托“投管行”牌照優(yōu)勢(shì)構(gòu)建的特色跨區(qū)域展業(yè)擴(kuò)張模式，規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)力足，同時(shí)依托長(zhǎng)期以來小微金融的積累和蘇南地區(qū)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群的區(qū)域優(yōu)勢(shì)，探索“常銀微創(chuàng)投”特色科技金融道路，拓展收入新方向，在跨區(qū)展業(yè)擴(kuò)張和科技金融方面翻開業(yè)務(wù)新篇章。展望全年，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)模式能夠帶來全新發(fā)展動(dòng)力，凈利息收入穩(wěn)健+非息收入向好，疊加常銀優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量，預(yù)計(jì)2025、2026、2027年?duì)I收增速為10.1%、10.7%、11.2%，利潤(rùn)增速為14.1%、15.0%、15.2%，盈利預(yù)測(cè)有所上調(diào)，預(yù)計(jì)基本面表現(xiàn)繼續(xù)領(lǐng)跑。在中期分紅公布后，優(yōu)等生最后短板補(bǔ)齊，常熟銀行既有分紅能力，也有分紅意愿，展望未來，提升分紅是其永恒的追求，未來分紅率有看齊市場(chǎng)一流的空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。(2)地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。(3)寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對(duì)公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。(4)零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

　　中原高速

　　華源證券——債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯效，通行費(fèi)承壓不改整體增長(zhǎng)

　　投資要點(diǎn)：

　　事件：中原高速（600020）發(fā)布2025年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入約31.05億元，同比+13.17%，歸母凈利潤(rùn)約6.63億元，同比+7.68%；其中2025年Q2收入18.06億元，同比+9.50%，歸母凈利潤(rùn)3.07億元，同比-7.39%。

　　二季度通行費(fèi)收入有所承壓，靜待宏觀需求恢復(fù)。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.05億元，同比+13.17%，主因建造服務(wù)收入增加；上半年實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入21.93億元，同比+2.23%，車流量為0.44億臺(tái)次，同比+8.23%，其中2025年Q2通行費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)10.78億元，同比-1.26%；Q2車流量整體同比+2.72%，其中4-6月車流量分別為-8.49%/+21.83%/-4.80%，我們認(rèn)為Q2通行費(fèi)收入下滑或因貨車需求回落影響。公司運(yùn)營(yíng)多條關(guān)鍵高速路段，如京港澳鄭州至駐馬店段、鄭民高速等，具

　　備連接區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要作用，貨車占比有望隨物流復(fù)蘇而提升。

　　毛利率變化主因收入結(jié)構(gòu)變化及通行費(fèi)收入影響，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化致使費(fèi)用率改善顯著。2025年Q2毛利率為32.65%，同比-7.47pct，主因收入結(jié)構(gòu)變化及通行費(fèi)收入下滑影響。費(fèi)用率方面，公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.02%/1.75%/10.21%，同比-0.30pct/-0.08pct/-3.48pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率節(jié)降明顯，主因公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，置換存量債務(wù)，Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用減少0.41億元。

　　鄭洛項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)中，項(xiàng)目完成有望釋放增量收益。截至2025年上半年，鄭洛項(xiàng)目累計(jì)投入建設(shè)資金69.3億元，截至2025年6月底，鄭洛高速南嶺大橋等關(guān)鍵工程貫通，后寺河特大橋索塔100%完成，提前完成了節(jié)點(diǎn)目標(biāo)；鄭洛項(xiàng)目工期合計(jì)4年，預(yù)計(jì)2026年建設(shè)完成后有望釋放增量收益。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為10.02/10.91/11.49億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為10.3x/9.5x/9.0x。鑒于公司持續(xù)完善路網(wǎng)規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)分紅比率提升有望帶動(dòng)股息率與價(jià)值提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致車流量增速不及預(yù)期；2)收費(fèi)政策調(diào)整導(dǎo)致通行

　　費(fèi)收入不及預(yù)期；3)路網(wǎng)效應(yīng)及分流導(dǎo)致車流量增速不及預(yù)期；4)自然災(zāi)害導(dǎo)致通行費(fèi)收入不及預(yù)期。

　　華利集團(tuán)

　　中金公司——短期盈利有所承壓，中期高比例分紅

　　業(yè)績(jī)預(yù)覽

　　預(yù)告1H25盈利同比下降11.4%

　　公司發(fā)布1H25業(yè)績(jī)快報(bào)：1H25營(yíng)業(yè)收入同比+10.4%至126.61億元，歸母凈利潤(rùn)同比-11.4%至16.64億元，扣非凈利潤(rùn)同比-9.1%至16.77億元。其中，2Q25營(yíng)業(yè)收入同比+9.0%至73.08億元，歸母凈利潤(rùn)同比-17.3%至9.02億元。1H25公司業(yè)績(jī)快報(bào)低于我們此前預(yù)期，主要因老客戶訂單下滑影響老工廠效率，進(jìn)而給毛利率帶來壓力。此外，公司擬中期每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元，對(duì)應(yīng)中期分紅率約70%。

　　關(guān)注要點(diǎn)

　　新客戶增量彌補(bǔ)老客戶下滑，收入平穩(wěn)度過2Q25高基數(shù)。2Q25公司在銷量高基數(shù)以及部分老客戶訂單下滑的情況下，依靠adidas、ON等客戶的高增長(zhǎng)仍舊取得約5%的銷量增長(zhǎng)。同時(shí)，在高增長(zhǎng)運(yùn)動(dòng)品牌客戶的帶動(dòng)下，2Q25人民幣單價(jià)同比增長(zhǎng)約4%。量?jī)r(jià)齊增下，公司2Q25收入仍舊實(shí)現(xiàn)9%的增長(zhǎng)，增速領(lǐng)先于同業(yè)。

　　老客戶及其工廠訂單下滑，產(chǎn)能調(diào)配導(dǎo)致毛利率承壓。我們估計(jì)2Q25毛利率同比有所下降，我們預(yù)計(jì)2Q25新工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡、盈利能力環(huán)比有所改善，而毛利率下滑主要因老客戶訂單下滑，其工廠產(chǎn)能利用率下降影響毛利率，同時(shí)公司以新品牌填補(bǔ)產(chǎn)能空隙，磨合期對(duì)毛利率也有負(fù)面影響。毛利率承壓下，2Q25營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比-4.9ppt至16.7%。此外，公司中期分紅率70%，使得2Q25有效稅率提升至約26%�？傮w而言，2Q25公司歸母凈利率同比-3.9ppt至12.3%。

　　新老客戶轉(zhuǎn)換趨勢(shì)延續(xù)，公司保持產(chǎn)能投入。訂單方面，在美國(guó)關(guān)稅政策持續(xù)擾動(dòng)及其對(duì)終端消費(fèi)帶來的影響仍不確定的情況下，我們預(yù)計(jì)下半年老客戶訂單整體較為保守謹(jǐn)慎，而新客戶仍舊是增量來源。產(chǎn)能方面，2024年公司投產(chǎn)了4個(gè)新工廠，1Q25公司投產(chǎn)了2個(gè)新工廠，我們預(yù)計(jì)2H25及2026年公司會(huì)陸續(xù)投產(chǎn)3-4個(gè)新工廠以加速和高成長(zhǎng)客戶如adidas等的合作，我們認(rèn)為短期的承壓能夠在長(zhǎng)期為公司帶來更穩(wěn)固的壁壘，堅(jiān)定的投入有利于公司提升多元化產(chǎn)能布局，使其持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)龍頭品牌的份額。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　由于老客戶訂單及毛利率承壓，我們下調(diào)2025/26年盈利預(yù)測(cè)11%/10%至35.69/43.45億元，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2025/26年17.1x/14.0xP/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)12.1%至70.34元，分別對(duì)應(yīng)公司2025/26年23.0x/18.9xP/E，較當(dāng)前股價(jià)有34.8%的上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　訂單不及預(yù)期，新產(chǎn)能爬坡影響利潤(rùn)率，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)移動(dòng)

　　長(zhǎng)江證券——2025中報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：Q2業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，精益管理成效顯著

　　事件描述

　　8月7日，公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5438億元，同比下滑0.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)842億元，同比增長(zhǎng)5.0%。

　　事件評(píng)論

　　收入下滑主受非主營(yíng)業(yè)務(wù)影響，Q2利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入5438億元，同比下滑0.5%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4670億元，同比增長(zhǎng)0.7%，其他業(yè)務(wù)收入768億元，同比下滑7.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)842億元，同比增長(zhǎng)5.0%。2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入2800億元，同比下滑1.1%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2446億元，同比增長(zhǎng)0.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)536億元，同比增長(zhǎng)6.0%。收入下滑主因其他業(yè)務(wù)所致，其多為低利潤(rùn)率的銷售通信產(chǎn)品業(yè)務(wù)，符合公司近年來強(qiáng)調(diào)的“追求有利潤(rùn)、有現(xiàn)金流的收入”宗旨，25Q2利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。展望2025全年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)良好增長(zhǎng)。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)ARPU值有所承壓，AI直接收入高速增長(zhǎng)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，25H1，個(gè)人市場(chǎng)收入2447億元，同比下滑4.1%，移動(dòng)ARPU49.5元，同比下滑2.9%，有所承壓；家庭市場(chǎng)收入750億元，同比增長(zhǎng)7.4%，家庭客戶綜合ARPU44.4元，同比增長(zhǎng)2.3%，保持良好增長(zhǎng)。新興業(yè)務(wù)方面，政企市場(chǎng)收入1182億元，同比增長(zhǎng)5.6%，移動(dòng)云收入561億元，同比增長(zhǎng)11.3%，AI獲得的直接收入已達(dá)到幾十億數(shù)量級(jí)。展望全年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)個(gè)人市場(chǎng)收入企穩(wěn)回升、家庭市場(chǎng)和政企市場(chǎng)收入良好增長(zhǎng)、AI直接收入高速增長(zhǎng)。

　　全面降本增效，精益管理成效顯著。從成本和費(fèi)用端看，公司全面實(shí)施降本增效，成本增幅低于收入增幅，多項(xiàng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)同比下滑。25H1，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本端，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐支出、折舊與攤銷、職工薪酬、網(wǎng)間結(jié)算支出、其他成本分別同比-1.7%、-1.4%、+5.7%、+9.1%、-6.5%；費(fèi)用端，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別同比-1.5%、-1.4%、-13.3%。

　　下調(diào)全年資本開支指引，明確2025年派息率將進(jìn)一步提升。2025H1，公司完成資本開支584億元，下調(diào)全年資本開支至小于1512億元�，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額838億元，同比下滑36.2%，自由現(xiàn)金流255億元，同比下滑62.2%，主要由于公司為支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展，在依法合規(guī)前提下，進(jìn)一步加快了付款進(jìn)度。分紅方面，公司中期每股派息2.75港元，同比增長(zhǎng)5.8%，A股中期派息率64%。此前，公司給出2024-2026年的3年派息指引，中報(bào)則進(jìn)一步明確2025全年派息率將較2024年進(jìn)一步提升。

　　投資建議：2025H1，公司營(yíng)收下滑主受低利潤(rùn)率的非主營(yíng)業(yè)務(wù)影響，Q2利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)ARPU值有所承壓，AI直接收入高速增長(zhǎng)。公司全面實(shí)施降本增效，成本增幅低于收入增幅，多項(xiàng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)同比下滑。此外，公司下調(diào)全年資本開支指引，并明確2025年派息率將進(jìn)一步提升。展望全年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)良好增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為1455億元、1528億元、1602億元，對(duì)應(yīng)同比增速5.2%、5.0%、4.8%，對(duì)應(yīng)PE16倍、16倍、15倍，重點(diǎn)推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)ARPU增長(zhǎng)不及預(yù)期；

　　2、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　海光信息

　　平安證券——國(guó)產(chǎn)算力領(lǐng)先企業(yè)，25H1業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)

　　事項(xiàng)：

　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.64億元，同比增長(zhǎng)45.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.01億元，同比增長(zhǎng)40.78%。

　　平安觀點(diǎn)：

　　公司25H1業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)，存貨、合同負(fù)債維持在高位。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入54.64億元，同比增長(zhǎng)45.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.01億元，同比增長(zhǎng)40.78%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.90億元，同比增長(zhǎng)33.31%，實(shí)現(xiàn)毛利率60.15%，同比下降3.28pct；2025Q2單季，公司實(shí)現(xiàn)收入30.64億元，同比增長(zhǎng)41.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.96億元，同比增長(zhǎng)23.14%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.48億元，同比增長(zhǎng)18.71%。

　　2025H1，公司業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)，主要原因?yàn)閲?guó)產(chǎn)高端芯片市場(chǎng)需求持續(xù)攀升，公司通過深化與整機(jī)廠商、生態(tài)伙伴在重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域的合作，加速在客戶端的導(dǎo)入，推動(dòng)公司高端處理器產(chǎn)品的市場(chǎng)版圖擴(kuò)展，實(shí)現(xiàn)了公司營(yíng)收體量和凈利潤(rùn)的顯著增長(zhǎng)。2025H1末，公司存貨60.13億元，較2025Q1末的57.94億元小幅增長(zhǎng)2.19億元，合同負(fù)債30.91億元，較2025Q1末的32.37億元小幅下降1.46億元。公司存貨、合同負(fù)債環(huán)比較為穩(wěn)定，且維持在高位水平，是公司未來業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的保障。

　　公司堅(jiān)持精進(jìn)創(chuàng)新能力，產(chǎn)品獲得廣泛青睞。公司始終堅(jiān)持自主創(chuàng)新，依托持續(xù)的研發(fā)投入，保持高水平的技術(shù)研發(fā)能力。2025H1，公司研發(fā)投入17.11億元，同比增長(zhǎng)24.68%，占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到31.31%。公司高端處理器產(chǎn)品不僅在計(jì)算性能上占據(jù)領(lǐng)先地位，同時(shí)在安全性、可靠性、產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建以及自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面展現(xiàn)出顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著多模態(tài)AI應(yīng)用場(chǎng)景的持續(xù)拓展，國(guó)產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施正成為驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)智能化升級(jí)的核心引擎。海光CPU產(chǎn)品在市場(chǎng)應(yīng)用領(lǐng)域的拓展取得了進(jìn)一步的進(jìn)展，市場(chǎng)份額穩(wěn)步增長(zhǎng)，廣泛支持了數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、高端計(jì)算等多樣化的復(fù)雜應(yīng)用場(chǎng)景。憑借卓越的計(jì)算能力、高效的并行處理性能以及完善的軟件生態(tài)系統(tǒng)，海光DCU已在智算中心、人工智能等多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)�；瘧�(yīng)用，成為算力基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)計(jì)算等行業(yè)應(yīng)用需求的關(guān)鍵力量。海光CPU與海光DCU系列產(chǎn)品廣泛助力行業(yè)構(gòu)建數(shù)據(jù)中心和算力平臺(tái)的建設(shè)，促進(jìn)智能計(jì)算與數(shù)值計(jì)算的深度整合，為數(shù)字化發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)保障。

　　投資建議：公司是國(guó)產(chǎn)算力核心標(biāo)的，CPU、DCU系列產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，在AI浪潮和信創(chuàng)的加持下，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。根據(jù)公司2025年中報(bào)以及對(duì)行業(yè)的判斷，我們調(diào)整了公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)將分別為30.74億元(前值為29.56億元)、45.11億元(前值為43.14億元)、62.10億元(前值為61.53億元)，對(duì)應(yīng)2025年8月8日收盤價(jià)的PE分別為102.9X、70.1X、50.9X。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，生態(tài)豐富，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，成長(zhǎng)潛力可觀，維持對(duì)公司“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)下游需求不及預(yù)期：國(guó)產(chǎn)替代或AI落地節(jié)奏若放緩，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來不利影響。(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加�。簢�(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)水平快速進(jìn)步，產(chǎn)品類別逐漸豐富，一旦公司產(chǎn)品更新迭代速度放緩，可能面臨市場(chǎng)份額被搶奪的風(fēng)險(xiǎn)。(3)美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體管制：公司采用較為先進(jìn)的半導(dǎo)體工藝制程，在美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體管制的背景下，未來可能出現(xiàn)公司產(chǎn)品代工環(huán)節(jié)受限的問題。

　　中寵股份

　　國(guó)信證券——2025中報(bào)點(diǎn)評(píng)：自主品牌業(yè)務(wù)快速拓展，上半年境內(nèi)收入收入同比+39%

　　國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)共驅(qū)，公司收入利潤(rùn)維持較快增長(zhǎng)。公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.32億元，同比+24.32%，其中單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.31億元，環(huán)比+20.88%，同比+23.44%，收入同環(huán)比維持較快增長(zhǎng)一方面得益于頑皮、領(lǐng)先等自主品牌快速拓展，另一方面受益于公司海外工廠訂單景氣維持。公司2025H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.12億元，環(huán)比+22.75%，同比+29.79%，國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)收入維持增長(zhǎng)同時(shí)，毛利率均較去年同期有所提升。

　　自主品牌業(yè)務(wù)快速拓展，境內(nèi)業(yè)務(wù)維持量利齊增。(1)分區(qū)域：公司2025H1境內(nèi)收入為8.47億元，同比+38.89%，毛利率為37.68%，同比+0.89pct；境外收入為15.75億元，同比+27.95%，毛利率為27.95%，同比+4.04pct。(2)分產(chǎn)品：公司2025H1主糧收入為4.96億元，同比+85.79%，毛利率為36.63%，同比+0.79pct；零食收入為15.29億元，同比+6.37%，毛利率為30.63%，同比+3.40pct。目前公司頑皮品牌正積極調(diào)整產(chǎn)品策略，聚焦中高端市場(chǎng)，主打新品“小金盾”系列呈現(xiàn)較好增長(zhǎng)勢(shì)頭，同時(shí)領(lǐng)先品牌烘焙糧產(chǎn)品不斷獲得市場(chǎng)認(rèn)可，未來有望支撐公司自主品牌業(yè)務(wù)維持較快拓展。

　　營(yíng)銷投入和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加，費(fèi)用率整體有所提升。公司2025H1銷售費(fèi)用為2.97億元，同比+35.81%，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用率12.22%(同比+1.03pct)，目前公司正針對(duì)自主品牌業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)外拓展加大宣傳投入；2025H1管理費(fèi)用1.48億元，同比+83.50%，對(duì)應(yīng)管理費(fèi)用率6.08%(同比+1.94pct),主要原因系職工薪酬及股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)費(fèi)用增加；2025H1財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.02億元，同比-63.49%，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.10%(同比-0.23pct)。

　　銷售回款有所加快，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比明顯改善。2025H1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.35億元，同比+204.56%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占營(yíng)業(yè)收入比例為9.67%(同比+5.72pct)，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入比例為108.75%(同比+12.15pct)。在主要流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面，2025H1公司存貨天數(shù)達(dá)64天(同比-14.20%)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)47天(同比-5.48%)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)；品牌推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：公司海外代工產(chǎn)能布局領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)快速拓展，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.4/4.8/5.5億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS分別為1.5/1.6/1.9元，2025-2027年P(guān)E分別為39/36/31X，維持“優(yōu)于大市”。