飛亞達(dá) 

　　深耕鐘表行業(yè)，推進(jìn)精密科技領(lǐng)域布局 

　　深耕鐘表行業(yè)，致力于成為中國(guó)手表行業(yè)領(lǐng)軍者。飛亞達(dá)（000026）系中航工業(yè)集團(tuán)下屬中航科創(chuàng)的主要投資企業(yè)之一，公司創(chuàng)立及發(fā)展源于航空精密科技和材料技術(shù)，以“傳承“航空?qǐng)?bào)國(guó)精神”、創(chuàng)造品質(zhì)生活”為使命，多年來(lái)深耕鐘表行業(yè)，形成了手表自有品牌與名表全面服務(wù)相互促進(jìn)的核心業(yè)務(wù)布局，致力于成為中國(guó)手表行業(yè)領(lǐng)軍者，傳播航空文化和中國(guó)文化。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是鐘表及其零配件的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制造、銷(xiāo)售和維修業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括手表品牌業(yè)務(wù)、名表全面服務(wù)、精密科技業(yè)務(wù)。 　大力發(fā)展精密科技業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，擬收購(gòu)長(zhǎng)空齒輪股權(quán)。近年來(lái)，公司立足“技術(shù)同源、產(chǎn)業(yè)同根、價(jià)值同向”的發(fā)展原則，憑借精密科技技術(shù)實(shí)力及產(chǎn)業(yè)積累，延伸拓展了精密科技業(yè)務(wù)和智能穿戴業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，并將繼續(xù)積極加大資源投入培育壯大兩項(xiàng)戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)（300832）。2025年6月4日，公司與漢中漢航機(jī)電有限公司簽署了《股權(quán)收購(gòu)意向協(xié)議》，公司擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)陜西長(zhǎng)空齒輪有限責(zé)任公司的全部或部分控股權(quán)，從而切入及培育精密齒輪、精密減速器產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)精密科技業(yè)務(wù)的技術(shù)實(shí)力和核心能力，提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。截至2025年7月12日，長(zhǎng)空齒輪注冊(cè)資本已由2100萬(wàn)元增至約3831萬(wàn)元，其中公司實(shí)控人中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司出資額約1731萬(wàn)元，持股比例約45.19%。截至2024年底，長(zhǎng)空齒輪總資產(chǎn)6.73億元，凈資產(chǎn)2.32億元，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.72億元，凈利潤(rùn)2297萬(wàn)元。 　長(zhǎng)空齒輪為國(guó)內(nèi)小模數(shù)齒輪領(lǐng)域的頭部企業(yè)。長(zhǎng)空齒輪是國(guó)內(nèi)小模數(shù)齒輪領(lǐng)域的頭部企業(yè)，已獲得國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)認(rèn)證，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋中小模數(shù)精密齒輪、精密減速器的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用于航空航天、高端裝備等領(lǐng)域。長(zhǎng)空齒輪目前具備人形機(jī)器人相關(guān)配套產(chǎn)品(精密齒輪、精密減速器)的生產(chǎn)能力，機(jī)器人領(lǐng)域是其當(dāng)前積極拓展的方向之一。公司和長(zhǎng)空齒輪具備精密機(jī)械零部件制造的技術(shù)協(xié)同基礎(chǔ)，如本次收購(gòu)順利完成，公司將協(xié)同長(zhǎng)空齒輪積極強(qiáng)化精密齒輪、精密減速器等產(chǎn)品的技術(shù)能力及市場(chǎng)應(yīng)用，提升公司精密科技業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力與效益。 　盈利預(yù)測(cè)：主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健，積極培育精密科技業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為42.57/46.17/50.42億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.41/2.67/2.97億元，給予2026E的每股凈利潤(rùn)35倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.07元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期；盈利預(yù)測(cè)與估值判斷不及預(yù)期 

　　北方國(guó)際 

　　Q2業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，反內(nèi)卷政策下重視公司焦煤業(yè)務(wù)彈性 

　　25H1受焦煤價(jià)格下行影響公司經(jīng)營(yíng)承壓，反內(nèi)卷下重視公司焦煤業(yè)務(wù)彈性 　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.35億，同比-35.34%，歸母凈利潤(rùn)3.09億，同比-42.71%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.06億，同比-42.02%。其中，單25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.85億，同比-42.88%，歸母凈利潤(rùn)1.32億，同比-52.05%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.31億，同比-51.25%。展望全年，公司主要運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目持續(xù)發(fā)力，在建項(xiàng)目中孟加拉燃煤火電站項(xiàng)目首臺(tái)機(jī)組已并網(wǎng)運(yùn)行、次臺(tái)機(jī)組完成并網(wǎng)試驗(yàn)，預(yù)計(jì)今年開(kāi)始貢獻(xiàn)運(yùn)營(yíng)收益。此外，隨著煤炭行業(yè)反內(nèi)卷持續(xù)深化，Q3以來(lái)焦煤價(jià)格整體回暖，助力公司焦煤業(yè)務(wù)釋放利潤(rùn)彈性。我們繼續(xù)看好公司投建營(yíng)一體化業(yè)務(wù)發(fā)展前景，預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤(rùn)為11.2、12.4、14億，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　上半年電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，公司綜合毛利率逐步改善 　分業(yè)務(wù)來(lái)看，25H1工程建設(shè)與服務(wù)/資源設(shè)備供應(yīng)鏈/電力運(yùn)營(yíng)/工業(yè)制造分別收入31/26.6/3.3/6.2億，同比分別-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤價(jià)格持續(xù)下行影響公司資源設(shè)備供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入大幅下滑。工程建設(shè)與服務(wù)/資源設(shè)備供應(yīng)鏈/電力運(yùn)營(yíng)/工業(yè)制造業(yè)務(wù)毛利率分別為17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分別同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司綜合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2單季度毛利率為13.15%，同比+2.63pct。具體運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目來(lái)看：1)國(guó)際工程：25H1新簽合同4.02億美元，同比-44.76%，公司努力挖潛新興市場(chǎng)，埃及、阿聯(lián)酋等中高端市場(chǎng)首獲突破；2)蒙古礦山一體化項(xiàng)目：25H1累計(jì)采礦1990萬(wàn)方，同比-13.55%，銷(xiāo)售焦煤222萬(wàn)噸，同比-29.75%；3)克羅地亞風(fēng)電：25H1發(fā)電2.15億度，同比+20.79%；4)老撾南湃水電站：25H1發(fā)電2.14億度，同比-18.94%。 　費(fèi)用率上升，現(xiàn)金流持續(xù)改善 　25H1期間費(fèi)用率上浮4.04pct至7.78%，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分別同比變動(dòng)+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受匯率波動(dòng)影響25H1財(cái)務(wù)費(fèi)用上漲至0.17億元(上年同期為-0.76億元)。25H1公司資產(chǎn)減值+信用減值轉(zhuǎn)回0.45億元，上年同期計(jì)提了0.2億元損失。綜合影響下上半年公司凈利率為4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO凈額為1.47億元，同比多流入5.31億元，主要系去年同期發(fā)生大額承兌匯票到期兌付導(dǎo)致CFO流出顯著增加、而25H1匯票到期兌付同比減少所致。25H1公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為101%/101.51%，同比分別變動(dòng)+1.09/-7.45pct。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　許繼電氣 

　　許繼電氣2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)—延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，業(yè)績(jī)表現(xiàn)改善 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司二季度扭轉(zhuǎn)一季度訂單交付節(jié)奏導(dǎo)致的承壓狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)出現(xiàn)改善，直流業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)具備潛力。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)14.26/17.31/19.54億元，維持2025年目標(biāo)價(jià)28元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　東阿阿膠 

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，人才和產(chǎn)品儲(chǔ)備增加 

　　1H25業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績(jī)：收入30.51億元，同比增長(zhǎng)11.02%；歸母凈利潤(rùn)8.18億元，同比增長(zhǎng)10.74%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.88億元，同比增長(zhǎng)12.58%，符合預(yù)期。1H25，公司公告利潤(rùn)分配預(yù)案為：向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣12.69元(含稅)，現(xiàn)金紅利總額約為人民幣8.17億元，占2025年上半年歸母凈利潤(rùn)的99.94%。 　發(fā)展趨勢(shì) 　阿膠及系列產(chǎn)品保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。分產(chǎn)品看，根據(jù)公告，公司1H25阿膠及系列產(chǎn)品收入28.4億元，同比增長(zhǎng)11.50%，我們預(yù)計(jì)公司核心產(chǎn)品有望繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，其他藥品及保健品收入1.4億元，同比+7.06%。2Q25單季度收入13.3億元，同比增長(zhǎng)2.9%；歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比增長(zhǎng)2.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.7億元，同比增長(zhǎng)0.1%。 　人才儲(chǔ)備增加，現(xiàn)金流改善。1H25公司毛利率73.1%，同比-0.4ppt，總體保持穩(wěn)定；從費(fèi)用端來(lái)看，1H25公司銷(xiāo)售費(fèi)用率33.8%，同比-2.6ppt，主要由于費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化；管理費(fèi)用率6.1%，同比+1.2ppt，主要原因?yàn)楣�司持續(xù)引進(jìn)關(guān)鍵管理崗位人才和科技研發(fā)外部?jī)?yōu)秀人才，強(qiáng)化人才梯隊(duì)；研發(fā)費(fèi)用率2.6%，同比+0.3ppt。此外，1H25貨幣資金為66.3億元，同比增加32.18%，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流為9.7億元，同比增長(zhǎng)4.7%。 　積極孵化潛力品種。根據(jù)公告，公司積極：1)戰(zhàn)略布局男士滋補(bǔ)健康新賽道，旗下現(xiàn)有重點(diǎn)品種包含健腦補(bǔ)腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等獨(dú)家批文產(chǎn)品，龜甲膠、鹿角膠等醫(yī)保產(chǎn)品。2)2024年全新品牌“壯本”隆重亮相“進(jìn)博會(huì)”，儲(chǔ)備阿膠肉蓯蓉原漿、肉蓯蓉原漿、阿膠蓯蓉膏等產(chǎn)品。3)孵化“燕真卿”阿膠燕窩，我們預(yù)計(jì)公司有望開(kāi)創(chuàng)“阿膠+燕窩協(xié)同增效”新品類(lèi)。此外，截至2025年8月，公司其他戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備產(chǎn)品40余種。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持2025年和2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年市盈率18.4倍/16.0倍。我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，我們維持目標(biāo)價(jià)73.61元，對(duì)應(yīng)2025/2026年26.5倍和23.0倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有44.0%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加�。会t(yī)�？刭M(fèi)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。 

　　麗珠集團(tuán) 

　　公司信息更新報(bào)告：2025H1利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，持續(xù)加快差異化創(chuàng)新布局 

　　2025H1利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，持續(xù)加快差異化創(chuàng)新布局 　2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入62.72億元(同比-0.17%)；歸母凈利潤(rùn)12.81億元(同比+9.40%)；扣非歸母凈利潤(rùn)12.58億元(同比+8.91%)。2025H1公司毛利率66.02%(同比+0.06pct)；凈利率24.73%(同比+3.17pct)。2025H1公司銷(xiāo)售費(fèi)用率27.69%(同比-0.01pct)；管理費(fèi)用率4.77%(同比-0.50pct)；研發(fā)費(fèi)用率6.89%(同比-0.93pct)。2025單Q2公司實(shí)現(xiàn)收入30.91億元(同比+1.71%)；歸母凈利潤(rùn)6.44億元(同比+14.42%)。我們公司創(chuàng)新藥的差異化布局優(yōu)勢(shì)，維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為22.76、25.21、28.01億元，EPS分別為2.52、2.79、3.10元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為16.4、14.8、13.3倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　公司基本盤(pán)表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健，化學(xué)制劑、中藥和生物制品等齊頭并進(jìn) 　公司2025H1化學(xué)制劑產(chǎn)品32.70億元(+1.43%)，其中消化道產(chǎn)品13.51億元(+3.87%)，促性激素產(chǎn)品15.30億元(-1.22%)，精神產(chǎn)品3.17億元(+6.89%)，抗感染及其他產(chǎn)品0.72億元(-7.40%)；原料藥及中間體產(chǎn)品16.62億元(-5.65%)；中藥制劑產(chǎn)品7.99億元(+7.31%)；生物制品0.95億元(+8.31%)；診斷試劑及設(shè)備產(chǎn)品3.74億元(-5.13%)，公司基本盤(pán)表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健。 　公司多元產(chǎn)品矩陣攻守兼?zhèn)�，差異化�?chuàng)新節(jié)奏加快 　作為仿創(chuàng)pharma估值重塑代表之一，集團(tuán)加快差異化創(chuàng)新管線(xiàn)研發(fā)，全面提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：公司阿立哌唑微球(每4周給藥1次的長(zhǎng)效緩釋劑型)已于2025年5月獲批上市；IL-17A/FIII期頭對(duì)頭臨床顯示療效優(yōu)于IL-17A、IL-12/23靶點(diǎn)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2025Q4申報(bào)NDA；LZHN2408小核酸藥物從基因?qū)用嬖搭^抑制尿酸生成，具備FIC潛力；抗血栓藥物H001膠囊作為直接凝血酶抑制劑，目前II期入組完成；消化P-CAB產(chǎn)品JP-1366和精神領(lǐng)域的NS-041(BIC潛力)和布瑞哌唑微球強(qiáng)化公司產(chǎn)品布局；SG1001片目前已完成治療侵襲性真菌病的I期研究。麗珠集團(tuán)（000513）差異化創(chuàng)新管線(xiàn)快速推進(jìn)，我們認(rèn)為其估值有望進(jìn)一步提升。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、原材料供應(yīng)和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　中兵紅箭 

　　中兵紅箭2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)—Q2利潤(rùn)改善，特種裝備開(kāi)始放量 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025Q2公司單季度利潤(rùn)扭虧為盈，2025H1特種裝備收入同比+85.92%，隨著軍品訂單交付及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們看好2025H2公司的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)兌現(xiàn)。參考公司歷史估值水平(近三年平均PE約為57.5倍)，給予公司2026年45倍PE(60%估值分位)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　振華科技 

　　Q2業(yè)績(jī)呈現(xiàn)環(huán)比改善，下半年有望持續(xù)好轉(zhuǎn) 

　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng) 　2025年8月21日，公司發(fā)布25年中報(bào)，公司25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.10億(同比-0.8%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.12億(同比-25.7%)，25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.01億(同比+6.1%，環(huán)比+65.3%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.53億(同比-20.3%，環(huán)比+333.2%)。 　經(jīng)營(yíng)分析 　上半年業(yè)績(jī)下滑，Q2環(huán)比改善：1)上半年由于下游降價(jià)壓力向上游傳導(dǎo)，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，營(yíng)收同比-0.83%；計(jì)提存貨減值6922萬(wàn)，信用減值6433萬(wàn)，使得歸母凈利潤(rùn)同比-20.3%；2)Q2營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)環(huán)比改善，歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)營(yíng)收增速，我們認(rèn)為后續(xù)有望恢復(fù)高增長(zhǎng)。 　規(guī)模效益體現(xiàn)，Q2毛利率環(huán)比提升：公司25年上半年毛利率為44.7%(-6.1pct)，凈利率為12.9%(-4.3pct)；25Q2毛利率為46.0%(同比-7.1pct，環(huán)比+3.5pct)，凈利率為16.9%(同比-5.6pct，環(huán)比+10.4pct)。后續(xù)隨著公司的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，利潤(rùn)率有望逐季度改善。 　積極備貨生產(chǎn)，訂單支撐后續(xù)成長(zhǎng)：25Q2末合同負(fù)債3631萬(wàn)元，較25Q1+19.23%，主要系銷(xiāo)售產(chǎn)品預(yù)收貨款增加；25Q2末存貨24.69億元，較25Q1+3.33%。結(jié)合合同負(fù)債和存貨，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)后續(xù)有望逐季釋放。 　多項(xiàng)技術(shù)突破，新興領(lǐng)域布局見(jiàn)成效：1)公司上半年研制出多款高壓抗輻射加固MOSFET產(chǎn)品；突破霍爾式接近開(kāi)關(guān)高水壓深海環(huán)境下輸出穩(wěn)定關(guān)鍵技術(shù)，并在船舶領(lǐng)域應(yīng)用；突破高可靠厚膜混合集成DC/DC變換器橋式電路技術(shù)，產(chǎn)品功率密度進(jìn)一步得到提升；成功研制應(yīng)用于超高頻波段的陶瓷管殼。2)加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品在商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、民用航空、新能源汽車(chē)及軌道交通等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的推廣應(yīng)用，并逐步開(kāi)展全球化布局。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)11.0億/14.1億/17.0億元，同比+13.1%/+28.2%/+20.5%，對(duì)應(yīng)PE為25.6/20.0/16.6倍。公司作為軍工元器件平臺(tái)型龍頭，行業(yè)復(fù)蘇下公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)邊際改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　軍用元器件價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)；高端元器件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　魯西化工 

　　短期盈利承壓，營(yíng)收穩(wěn)增顯韌性 

　　公司2025年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)，歸母凈利同比下滑。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.4億元(同比+5.0%)，歸母凈利潤(rùn)7.6億元(同比-34.8%)；其中二季度營(yíng)收74.5億元(同比+2.2%，環(huán)比+2.2%)，歸母凈利潤(rùn)3.5億元(同比-41.9%，環(huán)比-15.1%)；毛利率/凈利率為13.2%/4.7%，期間費(fèi)用率5.8%。利潤(rùn)下滑主要因化工新材料板塊受原料價(jià)格波動(dòng)及下游需求疲軟影響，疊加部分產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇致盈利空間壓縮。 　核心業(yè)務(wù)化工新材料營(yíng)收同比增長(zhǎng)，毛利率下滑。公司化工新材料業(yè)務(wù)2025年上半年?duì)I收97.4億元(占比66.1%，同比+2.4%)，毛利率11.4%(同比-9.8pct)。多元醇仍為公司利潤(rùn)核心來(lái)源，上半年公司銷(xiāo)售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己內(nèi)酰胺/聚碳酸酯的全資子公司凈利潤(rùn)分別為2.36/0.63/-1.69/-1.38億元。2025年上半年，聚碳酸酯、尼龍6、多元醇、有機(jī)硅等產(chǎn)品受下游需求疲弱、供給競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響價(jià)格偏弱、利潤(rùn)壓縮。 　氟材料產(chǎn)品表現(xiàn)分化，聚四氟乙烯價(jià)格同比下滑，聚全氟乙丙烯價(jià)格同比提升，六氟丙烯價(jià)格震蕩，二氟甲烷(R32)因配額收緊持續(xù)供不應(yīng)求、價(jià)格走高。據(jù)卓創(chuàng)資訊（301299），二季度R32市場(chǎng)均價(jià)50269元(同比+49%，環(huán)比+14%)，公司擁有R32產(chǎn)能3萬(wàn)噸，2025年生產(chǎn)配額4143噸(其中內(nèi)用2726噸)。 　基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)收與毛利率均同比提升。2025年上半年公司基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)營(yíng)收29.6億元(占比20.1%，同比+5.1%)，毛利率22.1%(同比+8.8pct)，營(yíng)收與毛利率均改善。上半年公司銷(xiāo)售甲酸/氯甲烷/DMF的全資子公司凈利潤(rùn)分別為1.36/0.96/-0.15億元。甲酸盈利相對(duì)較好，二季度甲酸市場(chǎng)均價(jià)2764元/噸(同比+5%)；甲烷氯化物行業(yè)，二氯甲烷因下游制冷劑R32需求旺季及鋰電池隔膜行業(yè)增速較快，開(kāi)工較好，價(jià)格高于去年同期，一氯甲烷、三氯甲烷則表現(xiàn)低迷；氯堿行業(yè)中，燒堿因下游氧化鋁產(chǎn)能利用率大幅提升需求增長(zhǎng)，價(jià)格明顯高于去年同期，關(guān)聯(lián)產(chǎn)品液氯價(jià)格偏低限制開(kāi)工率。 　化肥板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)，盈利能力略降�；�肥業(yè)務(wù)2025年上半年?duì)I收17.8億元(占比12.1%，同比+22.4%)，毛利率5.8%(同比-1.6pct)。報(bào)告期內(nèi)，化肥產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量增加，主要得益于新項(xiàng)目副產(chǎn)硫酸銨產(chǎn)銷(xiāo)量提升及復(fù)肥市場(chǎng)行情帶動(dòng)，但受成本等因素影響，毛利率小幅下滑。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。 　投資建議：公司產(chǎn)業(yè)鏈豐富，盈利彈性較大，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為14.47/14.60/15.90億元，對(duì)應(yīng)每股收益為0.76/0.76/0.83元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為17.1/17.0/15.6X，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 

　　吉電股份 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：火電盈利穩(wěn)健，更名強(qiáng)化氫基綠能平臺(tái)定位 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.69億元，同比-4.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.26億元(扣非7.07億元)，同比-33.72%(扣非同比-31.50%)。由此計(jì)算公司25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.08億元，同比-8.61%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.02億元(扣非1.02億元)，同比-78.50%(扣非同比-77.80%)。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元(含稅)，對(duì)應(yīng)分紅比例約10%。 　火電盈利穩(wěn)健，新能源&資產(chǎn)減值損失拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。25H1，公司煤電、風(fēng)電、光伏、供熱、運(yùn)維及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65億元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分別為29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我們認(rèn)為公司煤電業(yè)務(wù)在調(diào)節(jié)價(jià)值突出疊加高比例長(zhǎng)協(xié)煤的雙重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持穩(wěn)健。而新能源業(yè)務(wù)或受到限電、資源條件、電價(jià)下行、折舊成本剛性等多種因素影響盈利承壓明顯(25H1，公司售電量同比-1.33%，電價(jià)同比-3.93%)。此外，公司于25Q2計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.67億元，主要來(lái)自松花江第一熱電分公司及四平第一熱電公司5號(hào)機(jī)組。 　新能源項(xiàng)目擇優(yōu)建設(shè)且結(jié)構(gòu)上以風(fēng)電為主，全面入市后盈利具備支撐。截至25H1末，公司清潔能源裝機(jī)1135.09萬(wàn)千瓦，扣除3萬(wàn)千瓦生物質(zhì)發(fā)電后，預(yù)計(jì)25H1新增裝機(jī)僅21萬(wàn)千瓦。公司于2025年8月7日公告稱(chēng)受市場(chǎng)影響，河北省張家口市懷安縣200兆瓦風(fēng)光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目資本金收益率存在無(wú)法滿(mǎn)足公司要求的風(fēng)險(xiǎn)，因此將不再投資，我們認(rèn)為此舉體現(xiàn)了公司“質(zhì)量?jī)?yōu)于規(guī)模”的新能源發(fā)展思路。2025年以來(lái)，公司已累計(jì)獲取核準(zhǔn)項(xiàng)目容量1607.93MW，均為風(fēng)電項(xiàng)目。在136號(hào)文推動(dòng)新能源全面入市疊加電力現(xiàn)貨市場(chǎng)加速建設(shè)的背景下，我們認(rèn)為風(fēng)電憑借更均勻的日內(nèi)出力曲線(xiàn)有望獲得優(yōu)于光伏的電價(jià)水平，盈利存在支撐。 　綠氨項(xiàng)目順利投產(chǎn)，綠色氫基能源平臺(tái)啟航。公司作為國(guó)家電投集團(tuán)旗下的全球綠色氫基能源平臺(tái)，目前著手推進(jìn)的項(xiàng)目包括吉林大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項(xiàng)目、梨樹(shù)綠色甲醇創(chuàng)新示范項(xiàng)目。其中前者每年可生產(chǎn)綠氫3.2萬(wàn)噸、綠氨18萬(wàn)噸，并配套建設(shè)70萬(wàn)千瓦風(fēng)電、10萬(wàn)千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投產(chǎn)。后者規(guī)劃年產(chǎn)20萬(wàn)噸綠色甲醇，并配套40萬(wàn)千瓦風(fēng)電，預(yù)計(jì)將于年內(nèi)全面開(kāi)工，有望于27H2投產(chǎn)。我們認(rèn)為歐洲CBAM實(shí)施、日韓煤電低碳化改造、全球航運(yùn)業(yè)脫碳等對(duì)綠氨/綠醇產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和盈利能力具備較強(qiáng)催化，并看好公司布局的領(lǐng)先性以及綠電+綠氫一體化發(fā)展帶來(lái)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。 　擬更名為電投綠能，彰顯綠色價(jià)值屬性。公司同時(shí)公告擬變更公司名稱(chēng)/證券簡(jiǎn)稱(chēng)為國(guó)家電投集團(tuán)綠色能源發(fā)展股份有限公司/電投綠能。截至25H1末，清潔能源裝機(jī)占公司整體裝機(jī)的77.48%；25H1，新能源發(fā)電業(yè)務(wù)對(duì)公司收入、毛利的貢獻(xiàn)分別為53%、74%，疊加公司未來(lái)將持續(xù)拓展綠電+綠氫業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為此次更名更能體現(xiàn)公司當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及未來(lái)發(fā)展重心，有利于彰顯公司綠色能源的企業(yè)屬性、助力價(jià)值發(fā)現(xiàn)。 　投資建議：我們調(diào)整對(duì)公司新能源利用小時(shí)以及電價(jià)的預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮資產(chǎn)減值損失計(jì)提，下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)至10.30、13.12、14.61億元，對(duì)應(yīng)PE18.73x、14.70x、13.21x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 

　　天山股份 

　　盈利基本筑底，期待供給治理帶來(lái)修復(fù)彈性 

　　事件描述 　公司披露2025H1報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入359.8億元，同比下降9.40%；歸母凈利潤(rùn)-9.22億元，同比上升72.99%。 　事件評(píng)論 　整體投資增速承壓，2025H1水泥整體需求也表現(xiàn)低迷。自上而下來(lái)看，2025H1全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.6%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降11.2%，房屋新開(kāi)工面積同比下降20.0%，在整體宏觀投資放緩背景下，水泥需求表現(xiàn)也較為低迷，創(chuàng)下近年新低。2025H1全國(guó)水泥產(chǎn)量8.15億噸，同比下降4.3%。 　就公司而言，2025H1公司銷(xiāo)售水泥8,062萬(wàn)噸，同比下降14.63%；銷(xiāo)售熟料990萬(wàn)噸，同比下降14.59%；銷(xiāo)售商混3,416萬(wàn)方，同比下降0.29%；銷(xiāo)售骨料5,768萬(wàn)噸，同比下降2.86%。單就水泥來(lái)看，銷(xiāo)量下滑遠(yuǎn)大于全國(guó)水平，說(shuō)明公司在維護(hù)市場(chǎng)秩序方面做出較大貢獻(xiàn)。 　我們測(cè)算：1、2025H1水泥及熟料噸收入251元/噸，同比提升13元/噸；噸成本203元/噸，同比下降14元/噸(煤炭?jī)r(jià)格同比大幅下降)；噸毛利39元/噸，同比提升18元/噸；2、2025H1公司骨料噸收入35元/噸，同比下降5元/噸，噸毛利9元/噸，同比下降4元/噸。 　積極關(guān)注海外區(qū)域布局。截至報(bào)告期末，公司擁有熟料產(chǎn)能3億噸，商混產(chǎn)能3.6億方，骨料產(chǎn)能2.3億噸。同時(shí)，海外市場(chǎng)景氣度比國(guó)內(nèi)高，也是行業(yè)當(dāng)下謀求的新方向。公司作為行業(yè)龍頭，當(dāng)下也在海外市場(chǎng)如非洲、中亞等進(jìn)行布局，期待更多市場(chǎng)迎來(lái)突破。 　期待供給治理提供價(jià)格修復(fù)彈性。就目前反內(nèi)卷來(lái)看，水泥行業(yè)更多是圍繞超產(chǎn)治理進(jìn)行布局，有望出清一部分產(chǎn)能；更重要在于，若嚴(yán)格按照備案產(chǎn)能生產(chǎn)，有望對(duì)生產(chǎn)秩序進(jìn)行一定優(yōu)化，真實(shí)產(chǎn)能利用率或一定改善，價(jià)格中樞有望上移，不過(guò)需要觀察執(zhí)行情況。 　預(yù)計(jì)2025-2026年業(yè)績(jī)9、14億，對(duì)應(yīng)PE為46、29倍，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、需求持續(xù)偏弱； 　2、骨料價(jià)格持續(xù)走低。