長(zhǎng)安汽車

　　東吳證券——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，新央企開啟新征程

　　投資要點(diǎn) 　公司公告：公司披露2025年半年報(bào)，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收385.3億元，同環(huán)比分別-2.9%/+12.8%，歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%，扣非后歸母凈利潤(rùn)6.9億元，同環(huán)比分別-34.4%/-11.5%。2025Q2業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。 　Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，銷售費(fèi)用率提升明顯。1)營(yíng)收層面：銷量維度，公司25Q2實(shí)現(xiàn)并表銷量41.6萬(wàn)臺(tái)，同環(huán)比-4.1%/-16.5%；折算Q2并表單車均價(jià)9.3萬(wàn)元，同環(huán)比分別+1.2%/+35.0%。2)毛利率層面：公司Q2毛利率為15.2%，同環(huán)比分別+2.0/+1.3pct，同環(huán)均改善，Q2確認(rèn)采購(gòu)降本金額環(huán)比Q1提升顯著。3)費(fèi)用率層面：公司Q2銷管研費(fèi)用率分別7.0%/3.1%/4.6%，同比分別+4.4/+0.2/+1.2pct，環(huán)比分別+2.0/+0.1/+0.2pct。銷售費(fèi)用率同環(huán)比提升較多的原因?yàn)镼2S9等新車上市較多，相應(yīng)營(yíng)銷支出加大，同時(shí)Q2終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用為-8.8億元，主要來自匯兌貢獻(xiàn)。4)投資收益層面：公司Q2投資收益為0.4億元，同環(huán)比均下滑。5)最終公司Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%。 　新央企成立，持續(xù)加速向智能低碳出行科技公司轉(zhuǎn)型。2025年7月29日中國(guó)長(zhǎng)安汽車集團(tuán)有限公司在重慶宣告成立。新能源方面，“香格里拉”計(jì)劃實(shí)現(xiàn)新突破。完成全固態(tài)原型電芯驗(yàn)證，并實(shí)現(xiàn)“電芯組裝-電池封裝-整車裝配”的產(chǎn)業(yè)鏈自主布局。智能化方面，公司發(fā)布天樞智駕、天樞座艙、天樞底盤等智能化技術(shù)。全球化方面，“海納百川”計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，長(zhǎng)安汽車品牌歐洲發(fā)布會(huì)在德國(guó)舉行，正式進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)，此外新建泰國(guó)羅勇備件中心庫(kù)，全球化服務(wù)體系不斷完善。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及公司銷售費(fèi)用率提升明顯，我們下調(diào)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)至65.4/84.4/103.0億元(原為87/95/109億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為19/15/12倍。考慮公司深藍(lán)/阿維塔/啟源三大品牌向上，智能化/全球化持續(xù)推進(jìn)，我們?nèi)跃S持長(zhǎng)安汽車“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)乘用車價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。

　　北新建材

　　中金公司——石膏板經(jīng)營(yíng)承壓，“兩翼”新業(yè)務(wù)助推高質(zhì)增長(zhǎng)

　　業(yè)績(jī)回顧 　1H25業(yè)績(jī)小幅低于我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績(jī)：1H25收入同比-0.29%至136億元，歸母凈利潤(rùn)同比-12.9%至19億元；其中2Q25收入同比-4.5%至73億元，歸母凈利潤(rùn)同比-21.9%至11億元，公司業(yè)績(jī)略低于我們預(yù)期，我們判斷主要系公司石膏板利潤(rùn)率承壓所致。 　石膏板主業(yè)承壓，利潤(rùn)率同比略降。1H25公司石膏板營(yíng)收同比-8.6%至67億元，毛利率同比-0.94ppt至38.68%。我們認(rèn)為2Q25公司石膏板營(yíng)收同比-6%，毛利潤(rùn)同比-4%�！皟梢怼睒I(yè)務(wù)維持增長(zhǎng)，涂料板塊表現(xiàn)亮眼。公司根據(jù)市場(chǎng)需求持續(xù)更新防水產(chǎn)品，1H25防水板塊收入同比6.0%至25億元，其中防水卷材/工程/涂料同比+0.6%/-1.8%/+30.7%,毛利率同比-1.7%至18.6%；嘉寶莉高端品牌戰(zhàn)略成效凸顯，1H25涂料板塊收入同比大幅+44.4%至22億元，毛利率同比+1.0%至32.5%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推毛利率維持穩(wěn)定。1H25綜合毛利率同比-0.6ppt至30.3%(未扣減稅金及附加)，我們認(rèn)為公司持續(xù)推動(dòng)新品研發(fā)疊加高毛利涂料產(chǎn)品占比提升支持公司毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定；單季度看，2Q25公司毛利率同比-1.2ppt/環(huán)比+2.6ppt至31.5%。期間費(fèi)用率小幅上升。1H25期間費(fèi)用率同比+0.6ppt至13.4%，我們認(rèn)為主要由于公司新品推廣導(dǎo)致銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)(同比+0.7ppt)；2Q25期間費(fèi)用率同比+0.8ppt/環(huán)比-0.6ppt至13.1%。受并表高基數(shù)影響，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~承壓。1H25收現(xiàn)比同比-25ppt至76%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比-52.9%至9.6億元，主要由于嘉寶莉并表導(dǎo)致去年同期現(xiàn)金流基數(shù)較高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較年底+25天至57天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較年底+11天至49天。 　發(fā)展趨勢(shì) 　石膏板保持韌性，防水+涂料加速，并購(gòu)有望逐步落地。我們認(rèn)為，公司石膏板業(yè)務(wù)正加速向消費(fèi)類建材轉(zhuǎn)變(24年石膏板家裝、縣鄉(xiāng)市場(chǎng)收入同比+17%/+21%)，未來有望通過家裝化、飾面化提高產(chǎn)品差異度，保持板塊高盈利。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流支撐下，防水與涂料板塊有望保持快速發(fā)展，同時(shí)逐步收購(gòu)防水薄弱地區(qū)產(chǎn)能或工業(yè)涂料標(biāo)的，加快兩翼布局。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　由于石膏板業(yè)務(wù)盈利面臨一定壓力，我們下調(diào)25/26e凈利潤(rùn)16%/2%至38.8/54.2億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26e年11.6x/8.3xP/E�？紤]到新業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長(zhǎng)帶來的估值支撐作用，我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)36元不變，對(duì)應(yīng)25/26e年15.7x/11.2xP/E，隱含35%的空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　石膏板需求恢復(fù)不及預(yù)期，涂料業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期，防水增長(zhǎng)不及預(yù)期。

　　三一重工

　　東莞證券——2025半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2025H1海內(nèi)外收入雙增，Q2盈利能力持續(xù)提升

　　事件：三一重工（600031）發(fā)布2025半年報(bào)。 　點(diǎn)評(píng)： 　2025Q2盈利能力持續(xù)提升，控費(fèi)效果明顯。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為447.80億元，同比增長(zhǎng)14.64%；歸母凈利潤(rùn)為52.16億元，同比增長(zhǎng)46.00%。毛利率為27.44%，同比下降0.80pct；凈利率為11.87%，同比提升2.45pct。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)為-1.32pct、-0.54pct、-1.86pct、-2.58pct。2024Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為236.03億元，同比增長(zhǎng)11.18%，環(huán)比增長(zhǎng)11.46%；歸母凈利潤(rùn)為27.45億元，同比增長(zhǎng)37.76%，環(huán)比增長(zhǎng)11.08%。毛利率為27.97%，同比下降-0.35pct，環(huán)比提升1.13pct；凈利率為11.85%，同比提升2.24pct，環(huán)比下降0.04pct。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)為-1.29pct、-0.40pct、-1.53pct、-2.56pct，分別環(huán)比變動(dòng)為+0.30pct、-0.40pct、-0.32pct、-0.31pct。 　行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，公司將深度受益國(guó)家重大工程開工。2025H1工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，超長(zhǎng)期國(guó)債、設(shè)備更新政策深化落地等因素助推國(guó)內(nèi)需求增加，公司挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械等核心產(chǎn)品國(guó)內(nèi)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。挖掘機(jī)械營(yíng)收為174.97億元，同比增長(zhǎng)15.00%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位穩(wěn)居第一，全球市占率穩(wěn)步提升�；炷�土機(jī)械營(yíng)收為74.41億元，同比下降6.49%，穩(wěn)居全球第一品牌。起重機(jī)械營(yíng)收為78.04億元，同比增長(zhǎng)17.89%，履帶起重機(jī)國(guó)內(nèi)整體市占率約為40.00%，大中型履帶起重機(jī)市占率為全國(guó)第一。路面機(jī)械營(yíng)收為21.59億元，同比增長(zhǎng)36.83%。樁工機(jī)械營(yíng)收為13.41億元，同比增長(zhǎng)15.05%，旋挖鉆穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市占率第一名。我們認(rèn)為隨著雅下水電工程、新藏鐵路等國(guó)家重大工程陸續(xù)開工，將長(zhǎng)期有效支撐國(guó)內(nèi)需求，公司有望深度受益。 　海外營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品市占率顯著提升。公司積極推行國(guó)際化策略，助力公司海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)收為264.91億元，同比增長(zhǎng)11.59%，占總營(yíng)收的59.16%，汽車起重機(jī)、全地面起重機(jī)、越野起重機(jī)海外市占率顯著提升。分地區(qū)來看，亞澳區(qū)域營(yíng)收為114.55億元，同比增長(zhǎng)16.30%；歐洲區(qū)域營(yíng)收為61.52億元，同比增長(zhǎng)0.66%；美洲區(qū)域營(yíng)收為50.65億元，同比增長(zhǎng)1.36%；非洲區(qū)域營(yíng)收為36.30億元，同比增長(zhǎng)40.48%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、部分產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整以及降本增效等措施驅(qū)動(dòng)，2025H1公司海外市場(chǎng)毛利同比增長(zhǎng)9.92%。 　向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，聚焦三大技術(shù)路線。公司全面推進(jìn)工程車輛、裝載機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械等產(chǎn)品電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，聚焦純電、混動(dòng)和氫燃料三大技術(shù)路線，持續(xù)迭代新能源產(chǎn)品。2024年公司實(shí)現(xiàn)新能源產(chǎn)品收入為40.25億元，同比增長(zhǎng)22.86%。2025H1公司提升新能源產(chǎn)品覆蓋度，總計(jì)完成約30多款新能源產(chǎn)品上市。 　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.02元、1.27元、1.50元，對(duì)應(yīng)PE分別為21倍、17倍、14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)若下游需求不及預(yù)期，公司產(chǎn)品需求減弱；(2)若海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品需求減少，將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)承壓；(3)若原材料價(jià)格大幅上漲，公司業(yè)績(jī)將面臨較大壓力。

　　華利集團(tuán)

　　招商證券——25H1老客戶訂單承壓&產(chǎn)能錯(cuò)配，盈利能力下滑

　　25Q2公司收入和凈利潤(rùn)分別同比+9%、-17%，新工廠爬坡速度加滿，同時(shí)老客戶訂單較差導(dǎo)致產(chǎn)能錯(cuò)配效率較低，盈利能力明顯下滑。我們下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模為35.1億元、41.8億元、49.5億元，同比增速為-9%、19%、18%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025PE18X、2026PE15X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。 　25H1凈利潤(rùn)明顯承壓。25H1公司營(yíng)收126.6億元，同比+10.4%，凈利潤(rùn)16.7億元，同比-11.1%。25Q2公司營(yíng)收73.1億元，同比+8.96%，凈利潤(rùn)9.08億元，同比-16.8%。 　1)分業(yè)務(wù)：25H1公司運(yùn)動(dòng)鞋收入同比+10.8%至113.4億元，戶外鞋靴收入同比-57.3%至2.61億元，運(yùn)動(dòng)涼鞋及其他收入同比+74.4%至10.52億元。 　2)分地區(qū)：按照客戶總部所在地，25H1公司北美收入同比-0.4%至98.9億元，歐洲收入同比+88.94%至23.97億元，其他地區(qū)收入同比+45.9%至3.6億元。 　3)分客戶：25H1老客戶訂單壓力大。但NB和ON進(jìn)入前五大客戶，占比超過5個(gè)點(diǎn)，阿迪出貨量達(dá)700萬(wàn)+。 　盈利能力下滑。25H1公司毛利率下降6.38pct至21.85%，期間費(fèi)用率下降2.57pct至4.16%，主要是管理費(fèi)用率下降2.3pct。凈利率下降3.17pct至13.2%。25Q2公司毛利率下降7.05pct至21.08%，期間費(fèi)用率下降2.99pct至3.25%，主要是管理費(fèi)用率下降2.9pct。凈利率下降3.84pct至12.42%。 　新客戶訂單較好，老客戶訂單承壓，但新客戶及新工廠效率低于老客戶和老工廠，疊加產(chǎn)能調(diào)度短期效率損失(新品牌訂單讓老工廠做效率較差)，導(dǎo)致Q2毛利率下降。 　營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)健。1)現(xiàn)金流：25H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金15.64億元，同比-9.18%； 　2)應(yīng)收賬款：截至25年6月公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+2天至66天；3)存貨：截至25年6月公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-8天至55天。 　產(chǎn)能穩(wěn)健拓展。25H1公司產(chǎn)能利用率95.78%(同比-1.5pct)，境內(nèi)產(chǎn)能利用率98.7%(境內(nèi)產(chǎn)能占比0.58%)，境外產(chǎn)能利用率95.76%。報(bào)告期內(nèi)，越南新工廠出貨量達(dá)373萬(wàn)雙，印尼新工廠出貨量199萬(wàn)雙，中國(guó)新工廠達(dá)67萬(wàn)。25Q2新工廠毛利率好于Q1；今年下半年印尼和越南各有一個(gè)工廠投產(chǎn)，明年下半年越南和印尼預(yù)計(jì)各有一個(gè)新工廠投產(chǎn)。 　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新客戶訂單持續(xù)增長(zhǎng)，目前公司持續(xù)拓展越南及印尼產(chǎn)能，但考慮到新工廠爬坡速度加滿，同時(shí)老客戶訂單較差導(dǎo)致產(chǎn)能錯(cuò)配效率較低，盈利能力明顯下滑，我們略下調(diào)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入規(guī)模為264.9億元、300.2億元、339.6億元，同比增速為10%、13%、13%；歸母凈利潤(rùn)規(guī)模為35.1億元、41.8億元、49.5億元，同比增速為-9%、19%、18%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025PE18X、2026PE15X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美運(yùn)動(dòng)鞋去庫(kù)存進(jìn)度及需求增長(zhǎng)不確定性，公司東南亞產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失增加風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

　　牧原股份

　　廣發(fā)證券——員工持股激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力，養(yǎng)殖龍頭高質(zhì)量發(fā)展

　　核心觀點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2025年員工持股計(jì)劃(草案)，擬向不超過5437名經(jīng)營(yíng)者、奮斗者、業(yè)務(wù)骨干進(jìn)行激勵(lì)。本次持股計(jì)劃購(gòu)買股票價(jià)格為25.04元/股，擬持股數(shù)量不超過4187萬(wàn)股，約占公司當(dāng)前總股本0.65%，股份來源為公司回購(gòu)股份。 　員工持股綁定核心團(tuán)隊(duì)利益，有效激勵(lì)員工積極性。考核目標(biāo)方面，經(jīng)營(yíng)者、奮斗者持股計(jì)劃考核年度為2025-27年，以2022-24年平均營(yíng)業(yè)收入為基數(shù)，2025年?duì)I業(yè)收入不低于基數(shù)112%；2026年?duì)I業(yè)收入不低于基數(shù)115%或2025-26年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于基數(shù)227%；2027年?duì)I業(yè)收入不低于基數(shù)118%或2025-27年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于基數(shù)345%；即2025/26/27年收入同比分別增長(zhǎng)1.1%/2.7%/2.6%。骨干員工持股計(jì)劃考核年度為2025-26年，2025/26年考核目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)者、奮斗者持股計(jì)劃一致。本次持股計(jì)劃對(duì)象包括核心高管、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)骨干及員工等，有助于公司、股東、員工利益趨于一致。 　生豬養(yǎng)殖成本繼續(xù)下降，屠宰經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。25年上半年，公司累計(jì)銷售生豬4691萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)44.8%，其中商品豬/仔豬/種豬出欄量分別為3839/829/23萬(wàn)頭，商品豬、仔豬銷量同比分別增長(zhǎng)32.5%、168.1%。公司成本持續(xù)下行，據(jù)投資者活動(dòng)關(guān)系記錄表，7月養(yǎng)殖完全成本降至11.8元/公斤。產(chǎn)能方面，截至6月底，能繁母豬存欄量為343.1萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)12.2萬(wàn)頭，季度環(huán)比減少5.4萬(wàn)頭，種群結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。此外，公司屠宰經(jīng)營(yíng)明顯改善，屠宰產(chǎn)能利用率提升至78.7%，25年上半年累計(jì)屠宰生豬1142萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)111% 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)2025-27年公司EPS分別3.51、4.23、5.31元/股，參考可比公司估值，給予25年16倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值56.15元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、疫病風(fēng)險(xiǎn)、食品安全等。

　　愛美客

　　中信建投證券——25H1業(yè)績(jī)短期承壓，研發(fā)加碼+國(guó)際化開拓新空間

　　核心觀點(diǎn) 　醫(yī)美終端需求疲軟疊加上游醫(yī)美產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇，25Q2公司繼續(xù)承壓，25Q2公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別-25.11%、-41.75%。25H1核心產(chǎn)品均有不同程度的下滑，溶液類、凝膠類注射產(chǎn)品分別-23.79%、-23.99%。公司研發(fā)端持續(xù)加碼，目前正拓展產(chǎn)品線至體重管理、局部麻醉等新興領(lǐng)域，推進(jìn)A型肉毒毒素(注冊(cè)申報(bào))、利多卡因丁卡因乳膏(注冊(cè)申報(bào))、司美格魯肽(臨床試驗(yàn))等產(chǎn)品的研發(fā)與注冊(cè)。25年4月完成并購(gòu)韓國(guó)REGEN公司且并表，進(jìn)一步完善再生產(chǎn)品矩陣，有望打開國(guó)際化空間。 　事件 　公司發(fā)布2025年半年報(bào)：25H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.99億元/-21.59%，歸母凈利潤(rùn)7.89億元/-29.57%，扣非歸母凈利潤(rùn)7.22億元/-33.70%，基本EPS為2.62元/-29.57%，ROE(加權(quán))為10.10%/-6.52pct。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利12元(含稅)，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利3.62億元，占上半年歸母凈利潤(rùn)的45.82%。 　簡(jiǎn)評(píng) 　醫(yī)美終端需求疲軟疊加上游醫(yī)美產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇，25Q2公司繼續(xù)承壓。25Q2公司營(yíng)收6.36億元/-25.11%，歸母凈利潤(rùn)3.46億元/-41.75%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.20億元/-42.83%，延續(xù)25Q1的承壓態(tài)勢(shì)。25Q2公司毛利率為93.00%/-2.26pct，凈利率為54.38%/-15.53pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及今年上半年新的頸紋和再生類競(jìng)品上市下競(jìng)爭(zhēng)加劇。25Q2銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為12.39%/+3.70pct、5.99%/+1.88pct、15.42%/+7.38pct、2.33%/+3.47pct。 　核心產(chǎn)品均有不同程度的下滑。分產(chǎn)品看，①溶液類注射產(chǎn)品：25H1營(yíng)收7.44億元/-23.79%，毛利率為93.15%/-0.83pct，預(yù)估嗨體熊貓針和頸紋針降幅更大。②凝膠類注射產(chǎn)品：25H1營(yíng)收4.93億元/-23.99%，毛利率為97.75%/-0.23pct，濡白天使受到新品沖擊較大。③凍干粉類注射產(chǎn)品：25H1營(yíng)收0.19億元，毛利率為75.0%；④面部埋植線：25H1營(yíng)收0.03億元/-4.6%，毛利率為80.2%。 　毛利率略有下降，研發(fā)端持續(xù)加碼。25H1公司毛利率為93.44%/-1.48pct，凈利率為60.77%/-6.88pct。25H1公司銷售、管 　理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.10%/+2.58pct、5.34%/+1.25pct、12.05%/+4.46pct、0.39%/+1.79pct。銷售費(fèi)用率提升主要系公司銷售促進(jìn)費(fèi)、會(huì)議費(fèi)及差旅交通費(fèi)增加；研發(fā)端公司持續(xù)加大研發(fā)投入；財(cái)務(wù)費(fèi)用率主要系公司境外投資購(gòu)匯、產(chǎn)生2036萬(wàn)匯兌損失所致。公司正推進(jìn)A型肉毒毒素(注冊(cè)申報(bào))、利多卡因丁卡因乳膏(注冊(cè)申報(bào))、司美格魯肽(臨床試驗(yàn))、透明質(zhì)酸酶(臨床試驗(yàn))、去氧膽酸注射液(臨床試驗(yàn))等產(chǎn)品的研發(fā)與注冊(cè)，拓展產(chǎn)品線至體重管理、局部麻醉等新興領(lǐng)域。 　25年4月完成并購(gòu)韓國(guó)REGEN公司且并表，進(jìn)一步完善再生產(chǎn)品矩陣，有望打開國(guó)際化空間。公司于2025年4月30日完成收購(gòu)韓國(guó)REGENBiotech公司59.5%股權(quán)(對(duì)應(yīng)金額1.90億美元)并納入合并報(bào)表，REGENBiotech為韓國(guó)再生醫(yī)美龍頭，核心產(chǎn)品包含AestheFill(面部)和PowerFill(身體)，當(dāng)前韓國(guó)新工廠于2025Q2投產(chǎn)。REGENBiotech2023、2024Q1-3營(yíng)收分別為0.82、0.72億元，凈利潤(rùn)分別為0.50、0.30億元。從并表到6月底，REGEN為貢獻(xiàn)收入1981萬(wàn)元、凈利潤(rùn)737萬(wàn)元。此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅?)REGEN公司核心產(chǎn)品AestheFill(主打面部年輕化，尤其在膠原再生和輪廓提升)與公司已上市的凝膠類再生產(chǎn)品濡白天使(深層塑形和長(zhǎng)效支撐)形成協(xié)同，形成更全面的再生抗衰解決方案；同時(shí)搭配公司旗下嗨體、嗗科拉、寶尼達(dá)等眾多產(chǎn)品，可為求美者提供更多元、效果更佳的解決方案；2)REGEN旗下的AestheFill和PowerFill已經(jīng)分別獲得了35個(gè)和23個(gè)國(guó)家和地區(qū)的注冊(cè)批準(zhǔn)，國(guó)際分銷網(wǎng)絡(luò)和注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)有望幫助公司自有產(chǎn)品的國(guó)際化進(jìn)程，公司正從“本土市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者”向“全球產(chǎn)業(yè)鏈參與者”轉(zhuǎn)型。 　盈利預(yù)測(cè)：基于市場(chǎng)需求疲軟以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收為27.5、33.1、37.2億元，同比-9.1%、+20.3%、+12.3%；歸母凈利潤(rùn)17.2、20.4、23.1億元，同比-12.0%、+18.4%、+13.2%，對(duì)應(yīng)PE為31、26、23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)醫(yī)美監(jiān)管加強(qiáng)：公司的主營(yíng)產(chǎn)品為Ⅲ類醫(yī)療器械，屬于許可經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品。如果國(guó)家對(duì)于醫(yī)療器械生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的政策改變，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃產(chǎn)生影響；2)產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)：公司新產(chǎn)品研發(fā)從實(shí)驗(yàn)室研究至最終獲批上市銷售，一般需經(jīng)過實(shí)驗(yàn)室研究、動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、注冊(cè)檢驗(yàn)、臨床試驗(yàn)和注冊(cè)申報(bào)等多個(gè)環(huán)節(jié)，具有一定的不確定性，公司面臨產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)。3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療美容創(chuàng)新產(chǎn)品提供商，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。近年來醫(yī)療美容市場(chǎng)的需求快速增長(zhǎng)，公司所處行業(yè)發(fā)展前景向好，主導(dǎo)產(chǎn)品行業(yè)平均毛利率水平較高，吸引多家企業(yè)通過自主研發(fā)或者兼并收購(gòu)的方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐漸加劇，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。4)訴訟仲裁風(fēng)險(xiǎn)：公司控股子公司REGENBiotech,Inc.目前正處于重大仲裁訴訟中，或?qū)τ诠�司業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。