萬(wàn)科A 

　　業(yè)績(jī)延續(xù)承壓，可關(guān)注后續(xù)資產(chǎn)盤(pán)活進(jìn)展 

　　業(yè)績(jī)回顧 　1H25業(yè)績(jī)符合此前預(yù)告，符合我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入同比下降26%至1053億元，其中房開(kāi)結(jié)算收入同比下降三成，毛利率同比提升1.3ppt至8.1%。整體稅后毛利率同比提升1.8ppt至6.6%(2024年全年4.8%)。公司1H25期間四費(fèi)費(fèi)率因結(jié)算收入減少同比提升2.4ppt至9.2%，且由于行業(yè)景氣度下滑，公司期間計(jì)提資產(chǎn)減值損失51億元，以及表外項(xiàng)目虧損拖累投資收益錄得-5.7億元。最終錄得歸母凈利潤(rùn)虧損119億元(1H24為虧損99億元)，符合此前盈警公告和我們預(yù)期。 　有息負(fù)債基本保持平穩(wěn)，融資端穩(wěn)步推進(jìn)。1H25末公司有息負(fù)債3643億元，較2024年末持平微增1%，短期有息負(fù)債占比較2024年末下降1.1ppt至42.7%。融資端公司上半年實(shí)現(xiàn)并表新增融資和再融資249億元，同時(shí)大股東深鐵集團(tuán)積極為公司提供流動(dòng)性支持，截至8M25公司累計(jì)獲得股東借款239億元，保證公司公開(kāi)債順利償付，截至8月末公司已累計(jì)償還公開(kāi)債務(wù)244億元，2025年公司剩余待償還公開(kāi)債118億元。 　發(fā)展趨勢(shì) 　房開(kāi)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，存量資產(chǎn)盤(pán)活持續(xù)貢獻(xiàn)新增項(xiàng)目。2025年1-7月公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額821億元，同比下降44%。上半年公司新增土儲(chǔ)6宗，總建面56萬(wàn)平，對(duì)應(yīng)面積拿地強(qiáng)度10%；此外公司期間通過(guò)存量盤(pán)活優(yōu)化和新增產(chǎn)能95.2億元，并實(shí)現(xiàn)回款57.5億元。我們認(rèn)為公司中短期內(nèi)新增入市項(xiàng)目或仍相對(duì)有限，房開(kāi)銷售仍將延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)，存量土儲(chǔ)盤(pán)活將繼續(xù)貢獻(xiàn)銷售和回流現(xiàn)金。 　收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)盤(pán)活可能。1H25公司非開(kāi)發(fā)收入同比持平為313億元，占比同比提升8ppt至30%，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。此外公司上半年于上海、深圳和杭州等地完成13個(gè)項(xiàng)目的大宗交易，業(yè)態(tài)涵蓋商辦、公寓等業(yè)態(tài)，合計(jì)簽約金額64.3億元。多個(gè)類REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)交易，與建信設(shè)立的建萬(wàn)住房租賃投資基金亦在推進(jìn)擴(kuò)募中。向前看，我們認(rèn)為公司物流、長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)秀，建議關(guān)注其進(jìn)一步盤(pán)活可能。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持公司2025/2026年盈利預(yù)測(cè)不變，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為-283億元和-172億元。當(dāng)前股價(jià)交易于0.49倍/0.54倍2025/2026年市凈率。我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)8.30元/股不變，對(duì)應(yīng)0.57x/0.63x的2025/2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有16%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　基本面下行超預(yù)期，政策落地具備不確定性，融資進(jìn)展不及預(yù)期引致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 

　　中信海直 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：上半年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)16%，低空領(lǐng)域不斷深化 

　　公司公告2025年中報(bào)：1)2025H1公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)10.38億元，同比增長(zhǎng)7.90%；歸母凈利潤(rùn)1.53億元，同比增長(zhǎng)15.86%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.54億元，同比增長(zhǎng)16.32%。2)分季度看，25Q1-Q2營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)4.96、5.42億元，同比分別增長(zhǎng)8.37%、7.47%；歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)0.91/0.62億元，同比分別增長(zhǎng)9.18%、27.28%；扣非凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)0.91/0.62億元，同比分別增長(zhǎng)9.60%、27.83%。3)盈利水平：公司上半年毛利率23.2%，同比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，Q1-2分別實(shí)現(xiàn)毛利率21.9%、24.4%。4)報(bào)告期內(nèi)公司共運(yùn)營(yíng)各類直升機(jī)88架，較2024年末增加4架。同時(shí)公司在湖北、四川、河南、海南等地共部署14架無(wú)人機(jī)，較2024年末增加3架。擁有深圳南頭、天津塘沽、湛江坡頭、海南東方4個(gè)專業(yè)直升機(jī)場(chǎng)，并在全國(guó)多地設(shè)立基地和起降點(diǎn)。 　公司在低空領(lǐng)域布局不斷深化：1、公司上半年拓展低空消費(fèi)場(chǎng)景，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)深圳—珠海等航線，新增觀光航線至13條，開(kāi)通12條行政區(qū)間擺渡航線。2、與中海油聯(lián)合完成全球首次2噸級(jí)eVTOL平臺(tái)試飛。3、推進(jìn)深圳市起降點(diǎn)建設(shè)，打造全國(guó)首個(gè)數(shù)智化塔臺(tái)。與廣東省機(jī)場(chǎng)集團(tuán)合作建設(shè)省級(jí)空中交通飛行服務(wù)平臺(tái)，提升低空智能管控能力。4、在工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)領(lǐng)域，公司“翼龍2型”無(wú)人機(jī)系統(tǒng)已進(jìn)駐荊門(mén)漳河機(jī)場(chǎng)保障，標(biāo)志著公司在大型工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。引進(jìn)首批人影專用型固定翼無(wú)人機(jī)，為全球首款大型三發(fā)模塊化無(wú)人機(jī)系統(tǒng)，具備卓越的中空長(zhǎng)航時(shí)性能和多任務(wù)適應(yīng)能力，在人工增雨、氣象探測(cè)等民生領(lǐng)域具備突出應(yīng)用潛力。中標(biāo)湖北應(yīng)急大型無(wú)人機(jī)運(yùn)維服務(wù)，提供“三斷”場(chǎng)景下應(yīng)急巡查和應(yīng)急通信保障任務(wù)。 　我們建議特別關(guān)注中國(guó)海油（600938）、中信海直（000099）及峰飛航空聯(lián)合實(shí)現(xiàn)的峰飛航空2噸級(jí)eVTOL(電動(dòng)垂直起降)航空器全球首次海上石油平臺(tái)物資運(yùn)輸飛行，這一突破不僅創(chuàng)新了遠(yuǎn)海物資補(bǔ)給模式，更標(biāo)志著我國(guó)在海陸低空物流場(chǎng)景應(yīng)用中邁出關(guān)鍵一步。該場(chǎng)景下：裝載新鮮水果和緊急藥品等物資，從深圳陸地起降點(diǎn)起飛，經(jīng)過(guò)58分鐘的跨海域飛行，降落在距離深圳海岸線150公里的海上油氣平臺(tái)，成功完成了運(yùn)輸任務(wù)。我們認(rèn)為這是大型eVTOL在“低空+物流”場(chǎng)景的里程碑事件，未來(lái)規(guī)�；�或可期。尤其隨著深�？萍肌⒑Ｑ蠼�(jīng)濟(jì)的推進(jìn)，未來(lái)無(wú)人機(jī)(eVTOL)將物資從陸地運(yùn)輸?shù)胶Ｉ献鳂I(yè)平臺(tái)，相較于直升機(jī)成本更低，相較于船運(yùn)效率顯著提高。中信海直、峰飛、中海油三方協(xié)作正是該場(chǎng)景。 　投資建議：1)盈利預(yù)測(cè)：我們維持公司25-27年盈利預(yù)測(cè)為3.6、4.0、4.4億，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.46、0.52、0.56元，對(duì)應(yīng)PE分別為53、47、43倍。2)投資建議：我們持續(xù)看好公司在低空經(jīng)濟(jì)浪潮下的三重受益邏輯，其一、開(kāi)拓C端消費(fèi)市場(chǎng)，包括低空游覽、短途運(yùn)輸?shù)�；其二、作為通航市�?chǎng)運(yùn)營(yíng)端最具實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)的公司，我們預(yù)計(jì)公司或有望參與新型低空運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)的建設(shè)中；其三、大國(guó)央企*戰(zhàn)略新興：集團(tuán)賦能、產(chǎn)業(yè)鏈延伸潛在機(jī)遇，持續(xù)“推薦”。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：飛行安全風(fēng)險(xiǎn)、大客戶集中度高、航油大幅波動(dòng)。 

　　許繼電氣 

　　直流輸電板塊營(yíng)收大增，年內(nèi)多條特高壓?jiǎn)��?dòng) 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年半年報(bào)。公司25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.5億元，同比下降5.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.34億元，同比增長(zhǎng)0.96%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。其中25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.0億元，同比增長(zhǎng)1.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.26億元，同比增長(zhǎng)9.1%。 　直流輸電系統(tǒng)營(yíng)收同比大增帶動(dòng)公司毛利率水平反彈。25H1公司直流輸電系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.6億元(同比+212%)，雖然該板塊毛利率水平(40.8%)同比下滑10.7pct，但對(duì)公司整體毛利率水平有拉動(dòng)作用：25H1毛利率達(dá)到23.8%(同比+2.9pct)，對(duì)沖了營(yíng)收下滑。直流輸電系統(tǒng)收入大幅增長(zhǎng)預(yù)計(jì)主要與今年部分直流特高壓項(xiàng)目投產(chǎn)相關(guān)。今年我國(guó)已核準(zhǔn)藏東南—大灣區(qū)、蒙西—京津冀等2條特高壓直流項(xiàng)目，設(shè)備招標(biāo)預(yù)計(jì)將于近期啟動(dòng)，公司作為我國(guó)主要的直流輸電設(shè)備供應(yīng)商或?qū)⑹芤妗?nbsp;　智能變配電等板塊收入承壓。25H1智能變配電板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.5億元(同比下滑13%)，毛利率26.9%(同比+3.8pct)；智能電表板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.3億元(同比下滑4.4%)，毛利率24.1%(同比-3.5pct)；智能中壓供用電設(shè)備板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.4億元(同比下滑5.5%)，毛利率23.7%(同比+3.3pct)；新能源及系統(tǒng)集成實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.96億元(同比下滑30.4%)，毛利率10.6%(同比+4.1pct)。上述板塊收入均同比下滑，或與國(guó)外二次設(shè)備、智能電表、配電設(shè)備降價(jià)有關(guān)。 　搭建二級(jí)營(yíng)銷平臺(tái)繼續(xù)拉高銷售費(fèi)用率。公司25H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.23%/3.14%/4.71%/-0.39%，分別較24H1變動(dòng)+1.01/+0.19/+0.86/+0.03pct，總費(fèi)用率相比24H1增加2.08pct。各項(xiàng)費(fèi)用率均有所增加，其中銷售和研發(fā)費(fèi)用率增加明顯，銷售費(fèi)用率提升或與系統(tǒng)部署擴(kuò)充二級(jí)營(yíng)銷力量和支撐保障能力，強(qiáng)化一二級(jí)營(yíng)銷協(xié)同市場(chǎng)開(kāi)拓相關(guān)。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為13.5/15.7/18.5億元，同比增速分別為20.8%/16.7%/17.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為18/15/13倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資力度下滑，特高壓核準(zhǔn)不及預(yù)期，網(wǎng)外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期 

　　興業(yè)銀錫 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：短期因素干擾業(yè)績(jī)釋放，未來(lái)成長(zhǎng)可期 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.73億元，同比增長(zhǎng)12.50%，歸母凈利潤(rùn)7.96億元，同比下滑9.93%，扣非歸母凈利8.01億元，同比減少10.42%；單季度看，2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.24億元，同比下降7.68%，環(huán)比增長(zhǎng)15.19%，歸母凈利潤(rùn)4.21億元，同比下降35.58%，環(huán)比增長(zhǎng)12.54%，扣非歸母凈利4.27億元，同比下滑35.93%，環(huán)比增長(zhǎng)14.04%。業(yè)績(jī)不及預(yù)期主要系子公司安全生產(chǎn)事故、施工建設(shè)、設(shè)備維修等影響致使入選品位下降產(chǎn)量下滑，從而影響利潤(rùn)。 　點(diǎn)評(píng)：量?jī)r(jià)齊升，盈利能力改善。量：公司上半年實(shí)現(xiàn)銀/錫產(chǎn)量131/3590噸，同比變動(dòng)+4.57%/-20.64%，實(shí)現(xiàn)鉛/鋅產(chǎn)量9247/29986噸，同比變動(dòng)-1.09%/+6.42%。價(jià)：白銀：2025年上半年白銀均價(jià)8144元/千克，同比增長(zhǎng)21%，Q2單季度白銀均價(jià)8345元/千克，同比增長(zhǎng)11%，環(huán)比增長(zhǎng)5%；錫：2025年上半年錫均價(jià)26.2萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)9.2%，Q2單季度均價(jià)26.4萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)0.3%，環(huán)比增長(zhǎng)1.1%；鉛鋅：2025上半年鉛/鋅均價(jià)17040/23312元/噸，同比變動(dòng)-0.4%/+5%，Q2單季度鉛/鋅均價(jià)16929/22650元/噸，同比降低6%/3%，環(huán)比降低1%/6%；利：2025年上半年公司鋅/錫/銀毛利率46.98%/68.39%/54.66%，同比下降6.13/4.79/12.60pct。影響因素：公司2025上半年歸母凈利同比下滑，主要系1)銀漫礦業(yè)發(fā)生“3.9”事故、無(wú)法進(jìn)行均衡配礦致使錫、銀入選品位下降；2)宇邦礦業(yè)春季復(fù)工延遲、因工程原因多加工地表原礦致使入選品位偏低；3)融冠礦業(yè)開(kāi)采的礦房不可剔除夾石增加，致使入選同等的礦量較上年需增加采礦量，疊加鐵精粉價(jià)格下跌；4)乾金達(dá)選礦廠破碎設(shè)備返廠家維修，同時(shí)為生產(chǎn)接續(xù)施工采礦三期準(zhǔn)備工程，致使掘進(jìn)量同比大幅增加，生產(chǎn)成本上升。 　核心看點(diǎn)：白銀龍頭，資源雄厚，宇邦布墩銀根相繼增儲(chǔ)：公司2025年收購(gòu)宇邦礦業(yè)后，白銀保有儲(chǔ)量增至24537噸，占國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)量34.56%，占全球白銀儲(chǔ)量4.46%；截至2023年底，公司在白銀公司中排名位列亞洲第一位，全球第八位。2025年布墩銀根和宇邦先后實(shí)現(xiàn)大體量增儲(chǔ)，資源實(shí)力雄厚；銀漫二期建設(shè)持續(xù)推進(jìn)：公司銀漫二期項(xiàng)目于2025年1月獲得立項(xiàng)批復(fù)。根據(jù)可研，銀漫二期屬于改擴(kuò)建項(xiàng)目，建設(shè)期約兩年，目前銀漫一期日處理能力為5000噸，二期項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，銀漫采選產(chǎn)能將由165萬(wàn)噸/年提升至297萬(wàn)噸/年，進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力；大西洋錫業(yè)并購(gòu)進(jìn)展順利：2025年8月，公司成功收購(gòu)大西洋錫業(yè)96.04%股權(quán)，后續(xù)將對(duì)剩余股權(quán)發(fā)起強(qiáng)制收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)完全控股。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為19.64、24.89、29.40億元，對(duì)應(yīng)8月25日收盤(pán)價(jià)PE分別為19/15/12X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　長(zhǎng)虹美菱 

　　Q2收入延續(xù)快增，內(nèi)生提效持續(xù)兌現(xiàn) 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收180.72億元，同比+20.80%；歸母凈利潤(rùn)4.17億元，同比+0.26%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.91億元，同比-9.81%；毛利率10.44%，同比-0.37pct；歸母凈利率2.31%，同比-0.47pct；扣非歸母凈利率2.16%，同比-0.73pct。2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.11億元，同比+18.84%；歸母凈利潤(rùn)2.36億元，同比-9.66%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.17億元，同比-12.51%；毛利率9.49%，同比+0.07pct；歸母凈利率2.20%，同比-0.69pct；扣非歸母凈利率2.03%，同比-0.73pct。 　內(nèi)外銷雙輪驅(qū)動(dòng)，Q2收入延續(xù)快增。分產(chǎn)品，25H1空調(diào)/冰箱、冰柜/洗衣機(jī)/小家電及廚衛(wèi)/其他產(chǎn)品/其他業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為115.8/45.5/10.4/7.0/0.7/1.4億元，同比+36.2%/-4.1%/+32.7%/-6.1%/-6.8%/+23.3%；分地區(qū)，25H1內(nèi)銷/外銷營(yíng)收分別為117.0/63.7億元，同比+15.4%/+32.2%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，據(jù)AVC統(tǒng)計(jì)，25Q2美菱空調(diào)線上銷額份額同比+0.13pct至0.14%，依托性價(jià)比優(yōu)勢(shì)及渠道優(yōu)化，自主品牌增量顯著，疊加代工訂單支撐，預(yù)計(jì)公司25Q2國(guó)內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)收入快增；海外市場(chǎng)，深耕新興市場(chǎng)攫取結(jié)構(gòu)性增量，預(yù)計(jì)公司25Q2外銷景氣延續(xù)。 　內(nèi)生提效持續(xù)兌現(xiàn)，匯兌損失、減值計(jì)提影響Q2盈利能力。25Q2公司毛利率同比+0.07pct至9.49%。費(fèi)用端，25Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.03/-0.06/-0.10/+0.64pct至4.08%/0.94%/1.62%/-0.03%，期間費(fèi)用率同比+0.44pct至6.61%，受益內(nèi)部改革，銷售、管理、研發(fā)降費(fèi)提效持續(xù)兌現(xiàn)。由于資產(chǎn)處置及計(jì)提減值準(zhǔn)備合計(jì)0.60億元拖累業(yè)績(jī)，25Q2公司歸母凈利率同比-0.69pct至2.20%。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：受益產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)內(nèi)銷穩(wěn)步增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)拓，新興市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊，預(yù)計(jì)外銷彈性增長(zhǎng)。疊加經(jīng)營(yíng)改善、提效降費(fèi)持續(xù)兌現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、盈利改善值得期待。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為0.75/0.83/0.92元，8月25日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為10.7/9.6/8.7倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，單一客戶風(fēng)險(xiǎn) 

　　皖能電力 

　　2Q25歸母凈利增速轉(zhuǎn)正，毛利率環(huán)比修復(fù) 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。1H2025公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收131.85億元，同比減少5.83%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)10.82億元，同比增長(zhǎng)1.05%。分季度看，2Q2025單季度營(yíng)收67.66億元，同比減少3.57%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)6.38億元，同比增長(zhǎng)3.26%。 　1H25營(yíng)收降幅6%，歸母凈利潤(rùn)同比微增1%：1H2025公司營(yíng)業(yè)收入下降5.83%，我們認(rèn)為或主要系量?jī)r(jià)影響：1)1H2025安徽火電發(fā)電量同比下降7.9%；火電利用小時(shí)數(shù)為2190小時(shí)，同比減少166小時(shí)，上半年公司存量火電機(jī)組發(fā)電量下降，但是會(huì)有增量機(jī)組電量緩沖(2024-2025年先后投產(chǎn)了長(zhǎng)豐燃?xì)怆姀S、英格瑪電廠和錢(qián)營(yíng)孜電廠)。2)2025年安徽省雙邊協(xié)商電量電價(jià)412.97元/兆瓦時(shí)，同比2024年下降23元/兆瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)降幅5.35%。1H2025公司歸母凈利潤(rùn)同比微增1%，主要系燃料成本端的改善。上半年，考慮20天庫(kù)存可用天數(shù)，秦皇島5500大卡平倉(cāng)價(jià)均價(jià)為696.11元/噸，同比下降187.86元，對(duì)應(yīng)降幅21.25%。 　2Q25歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3%，增速轉(zhuǎn)正利潤(rùn)率環(huán)比修復(fù)：2Q2025公司營(yíng)業(yè)收入下降3.57%，降幅收窄，我們認(rèn)為或主要系二季度機(jī)組出力情況環(huán)比好轉(zhuǎn)，但是受電價(jià)影響營(yíng)收整體表現(xiàn)為下降。2Q25歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.26%，增速轉(zhuǎn)正或主要系市場(chǎng)煤價(jià)降幅擴(kuò)大�？紤]20天庫(kù)存可用天數(shù)，1Q25、2Q25秦皇島5500大卡平倉(cāng)價(jià)均價(jià)為646.89元/噸和749.43元/噸，分別同比下降199.6元/噸和173.24元/噸，對(duì)應(yīng)降幅23.58%和18.78%。2Q2025公司的毛利率和凈利率分別為17.41%和13.43%，分別同比提高了3.93pct和1.64pct；環(huán)比提高了2.39pct和2.32pct，盈利能力同比環(huán)比均有所提高。 　預(yù)計(jì)25年新能源裝機(jī)高增，綠能風(fēng)帆正揚(yáng)加速能源轉(zhuǎn)型：公司以傳統(tǒng)火電為基礎(chǔ)，加快能源結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，積極發(fā)展綠能。目前公司控股在運(yùn)新能源裝機(jī)約15萬(wàn)千瓦，在建新能源裝機(jī)容量為160萬(wàn)千瓦、獲取新能源指標(biāo)為52.3萬(wàn)千瓦。其中，在建新疆80萬(wàn)千瓦大基地光伏項(xiàng)目力爭(zhēng)今年三季度全容量并網(wǎng)；省內(nèi)30萬(wàn)千瓦宿州褚蘭風(fēng)電項(xiàng)目力爭(zhēng)今年年內(nèi)全容量并網(wǎng)。預(yù)計(jì)2025年公司控股新能源裝機(jī)將實(shí)現(xiàn)高增，綠能風(fēng)帆正揚(yáng)，公司加速能源轉(zhuǎn)型。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們維持原有假設(shè)，預(yù)計(jì)25-27年公司營(yíng)收分別為320.86、307.22和302.87億元，歸母凈利潤(rùn)分別為21.75、23.37和24.36億元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.6/7.1/6.8倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；煤價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)；研究報(bào)告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　盛達(dá)資源 

　　盛達(dá)資源2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)—階段性因素影響利潤(rùn)，銀金并進(jìn)增長(zhǎng)仍然可期 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025年上半年，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中有進(jìn)，疊加金屬價(jià)格提升，公司毛利以及利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。然而，受到稅費(fèi)繳納以及銷售節(jié)奏等影響，公司凈利潤(rùn)有所承壓。展望后續(xù)，銀價(jià)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行疊加公司步入傳統(tǒng)產(chǎn)銷旺季，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)彈性。此外，隨著金山礦業(yè)、銀都礦業(yè)以及東晟礦業(yè)陸續(xù)放量，鴻林礦業(yè)逐步投產(chǎn)，銀金增量集中兌現(xiàn)有望推動(dòng)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)跨越式提升。給予公司2025年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　上峰水泥 

　　H1主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健，加碼新業(yè)務(wù)投資 

　　公司發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.72億元(yoy-5.02%)，歸母凈利2.47億元(yoy+44.53%)，扣非歸母凈利2.82億元(yoy+33.47%)，處置吉爾吉斯斯坦ZETH水泥公司股權(quán)導(dǎo)致債務(wù)重組損失1.2億元。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.21億元(yoy-10.94%，qoq+38.87%)，歸母凈利1.67億元(yoy+6.86%，qoq+108.84%)，Q2盈利延續(xù)改善。公司延續(xù)改善資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流，繼續(xù)聚焦“一主兩翼”戰(zhàn)略，并已公告2024-2026年每年分紅比例不低于35%且不低于4億元，維持“買(mǎi)入”。 　水泥熟料主業(yè)穩(wěn)健，骨料銷售量增價(jià)跌 　公司25H1實(shí)現(xiàn)水泥及熟料收入19.7億元，同比-4.2%，累計(jì)銷售水泥熟料890.7萬(wàn)噸，同比-4.1%，我們測(cè)算噸均價(jià)221元，同比基本持平；噸毛利67元，同比+15元，主要受益于煤炭跌價(jià)及公司精細(xì)化管理降本。公司25H1實(shí)現(xiàn)砂石骨料收入1.4億元，同比-9.5%，累計(jì)銷售骨料519.1萬(wàn)噸，同比+37.0%，我們測(cè)算噸均價(jià)27元，同比-14元；噸毛利17元，同比-9元，骨料業(yè)務(wù)價(jià)格仍然承壓，但公司降本效果有所體現(xiàn)。當(dāng)前水泥價(jià)格水平下，我們認(rèn)為行業(yè)承壓較大，在“反內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)背景下有望加大錯(cuò)峰生產(chǎn)力度、加快超產(chǎn)產(chǎn)能治理，25H2水泥價(jià)格有望止跌回升。 　持續(xù)推進(jìn)降本增效，在手現(xiàn)金類資產(chǎn)充裕 　公司25H1期間費(fèi)用率17.14%，同比-1.48pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.12/-1.85/-0.43/+0.68pct，可控管理費(fèi)用同比減少887萬(wàn)元。公司25H1末帶息債務(wù)余額48.1億元，較24年末增加3.2億元，但資產(chǎn)負(fù)債率45.1%，與24年年末基本持平。公司25H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入4.8億元，同比增加0.9億元，期末公司在手現(xiàn)金/交易性金融資產(chǎn)21.7/12.8億元，并持有委托貸款、大額存單合計(jì)13.63億元。 　適度加大股權(quán)投資新經(jīng)濟(jì)力度，積極尋求第二成長(zhǎng)曲線 　公司于今年4月發(fā)布了新一輪五年規(guī)劃，將繼續(xù)聚焦“一主兩翼”戰(zhàn)略，并適度加大股權(quán)投資業(yè)務(wù)的投入積累，儲(chǔ)備30億元以上權(quán)益資產(chǎn)，形成新的業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)。公司25H1新增對(duì)新銳光掩模、方晶科技、壹能科技等項(xiàng)目股權(quán)投資，期間實(shí)現(xiàn)投資收益402萬(wàn)元。截至目前，公司已投資25個(gè)新經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，累計(jì)投資額超過(guò)17億元，其中昂瑞微、上海超硅、中潤(rùn)光能申報(bào)科創(chuàng)板和港股上市已獲受理。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利為7.4/7.9/8.5億元。公司中長(zhǎng)期發(fā)展路徑清晰，且已公告2024-2026年每年分紅比例不低于35%且不低于4億元，考慮公司所處核心區(qū)域基建投資有望加碼，且25H2水泥行業(yè)有望加大錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度和超產(chǎn)產(chǎn)能治理，我們上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至11.24元，基于1.2x2025年P(guān)/B(2025BVPS：9.37元)，與2016年以來(lái)平均P/B一致(前目標(biāo)價(jià)10.31元，基于1.1x2025年P(guān)/B)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)的速度慢于預(yù)期，錯(cuò)峰生產(chǎn)的執(zhí)行弱于預(yù)期。 

　　模塑科技 

　　公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：盈利能力逐步修復(fù)，密集獲得大客戶項(xiàng)目定點(diǎn) 

　　事件 　模塑科技（000700）發(fā)布公告：2025年7月公司接到頭部豪華車(chē)企和北美知名車(chē)企外飾件產(chǎn)品項(xiàng)目定點(diǎn)，預(yù)計(jì)總銷售額分別為20.4/12.4億元，其中北美客戶項(xiàng)目周期5年，2026年開(kāi)始生產(chǎn)。 　投資要點(diǎn) 　墨西哥工廠利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，2024年公司盈利能力顯著修復(fù) 　2024年公司提質(zhì)增效效果顯著，墨西哥名華盈利能力增強(qiáng)帶動(dòng)公司盈利能力修復(fù)。2024年公司營(yíng)收為71.4億元，同比-18.2%；歸母凈利潤(rùn)為6.3億元，同比+39.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)為5.2億元，同比+13.7%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司塑化汽車(chē)裝飾件/專用裝備的定制/醫(yī)療服務(wù)收入/鑄件營(yíng)收分別為60.9/4.7/2.3/1.7億元，同比-16.4%/-36.0%/-12.7%/-1.2%；毛利率分別為18.9%/33.1%/-26.8%/9.6%,同比+2.0/+3.6/-22.2/+1.1pct。2024年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要得益于子公司墨西哥名華降本增效，收入略降情況下實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.6億元，同比大幅增長(zhǎng)190.4%。費(fèi)用率方面，2024年公司期間費(fèi)用率為12.3%，同比-1.0pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.7%/8.7%/3.2%/-1.3%,同比+0.03/+2.0/+0.4/-3.4pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯主要系墨西哥名華產(chǎn)生較多匯兌收益。 　2025Q1公司毛利率提升明顯，帶動(dòng)扣非歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。公司2025Q1營(yíng)收為16.0億元，同比-11.7%；歸母凈利潤(rùn)為1.5億元，同比+2.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.4億元，同比+45.1%。公司2025Q1毛利率為20.9%，同比+3.7pct。2025Q1公司期間費(fèi)用控制良好，同比-1.4pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.6%/8.1%/2.9%/0.7%,同比-0.6/+0.5/-0.2/-1.1pct。 　汽車(chē)保險(xiǎn)杠龍頭企業(yè)，外飾件消費(fèi)屬性帶動(dòng)ASP上市 　隨著汽車(chē)行業(yè)智電轉(zhuǎn)型加速，汽車(chē)外飾件輕量化、定制化、消費(fèi)屬性增強(qiáng)大勢(shì)所趨。前后保險(xiǎn)杠總成集安全性、美觀度、工程屬性于一體，是最為主要的外飾件。主機(jī)廠降本增效需求下，保險(xiǎn)杠“以塑代鋼”成為趨勢(shì)，減重同時(shí)可帶動(dòng)單車(chē)ASP提升。汽車(chē)前后保險(xiǎn)杠總成單車(chē)價(jià)值在1000-5000元左右，價(jià)格主要與客戶品牌相關(guān)，單品類價(jià)值量較高。隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)及增換購(gòu)重心向年輕化群體轉(zhuǎn)移，汽車(chē)外飾件消費(fèi)屬性增強(qiáng)，定制化需求提升有望帶來(lái)單車(chē)價(jià)值量進(jìn)一步增加。據(jù)測(cè)算，2022年全球汽車(chē)保險(xiǎn)杠市場(chǎng)規(guī)模1568億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到2006億元，2022-2025年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.4%。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)杠行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)集中，2022年CR3市占率49.4%。從國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)杠細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，延鋒彼歐、模塑科技、一汽富維2022年市占率分別為26.1%、13.5%和9.8%，模塑科技整體市占率排名第二。 　盈利預(yù)測(cè) 　預(yù)測(cè)公司2025-2027年收入分別為81.0/91.6/103.1億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7.1/8.1/9.2億元，公司近期頻繁接到頭部客戶項(xiàng)目定點(diǎn)，業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、汽車(chē)銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　長(zhǎng)安汽車(chē)

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，新央企開(kāi)啟新征程

　　投資要點(diǎn) 　公司公告：公司披露2025年半年報(bào)，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收385.3億元，同環(huán)比分別-2.9%/+12.8%，歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%，扣非后歸母凈利潤(rùn)6.9億元，同環(huán)比分別-34.4%/-11.5%。2025Q2業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。 　Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，銷售費(fèi)用率提升明顯。1)營(yíng)收層面：銷量維度，公司25Q2實(shí)現(xiàn)并表銷量41.6萬(wàn)臺(tái)，同環(huán)比-4.1%/-16.5%；折算Q2并表單車(chē)均價(jià)9.3萬(wàn)元，同環(huán)比分別+1.2%/+35.0%。2)毛利率層面：公司Q2毛利率為15.2%，同環(huán)比分別+2.0/+1.3pct，同環(huán)均改善，Q2確認(rèn)采購(gòu)降本金額環(huán)比Q1提升顯著。3)費(fèi)用率層面：公司Q2銷管研費(fèi)用率分別7.0%/3.1%/4.6%，同比分別+4.4/+0.2/+1.2pct，環(huán)比分別+2.0/+0.1/+0.2pct。銷售費(fèi)用率同環(huán)比提升較多的原因?yàn)镼2S9等新車(chē)上市較多，相應(yīng)營(yíng)銷支出加大，同時(shí)Q2終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用為-8.8億元，主要來(lái)自匯兌貢獻(xiàn)。4)投資收益層面：公司Q2投資收益為0.4億元，同環(huán)比均下滑。5)最終公司Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%。 　新央企成立，持續(xù)加速向智能低碳出行科技公司轉(zhuǎn)型。2025年7月29日中國(guó)長(zhǎng)安汽車(chē)集團(tuán)有限公司在重慶宣告成立。新能源方面，“香格里拉”計(jì)劃實(shí)現(xiàn)新突破。完成全固態(tài)原型電芯驗(yàn)證，并實(shí)現(xiàn)“電芯組裝-電池封裝-整車(chē)裝配”的產(chǎn)業(yè)鏈自主布局。智能化方面，公司發(fā)布天樞智駕、天樞座艙、天樞底盤(pán)等智能化技術(shù)。全球化方面，“海納百川”計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，長(zhǎng)安汽車(chē)品牌歐洲發(fā)布會(huì)在德國(guó)舉行，正式進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)，此外新建泰國(guó)羅勇備件中心庫(kù)，全球化服務(wù)體系不斷完善。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及公司銷售費(fèi)用率提升明顯，我們下調(diào)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)至65.4/84.4/103.0億元(原為87/95/109億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為19/15/12倍。考慮公司深藍(lán)/阿維塔/啟源三大品牌向上，智能化/全球化持續(xù)推進(jìn)，我們?nèi)跃S持長(zhǎng)安汽車(chē)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外汽車(chē)行業(yè)銷量不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)乘用車(chē)價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。