青島啤酒

　　東莞證券——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2025Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本紅利帶動(dòng)利潤增長

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。 　點(diǎn)評(píng)： 　公司2025Q2利潤增速快于營收。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入204.91億元，同比增長2.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤39.04億元，同比增長7.21%。單季度看，去年同期受多雨等天氣影響疊加公司積極去庫存，業(yè)績(jī)基數(shù)相對(duì)較低。今年6月雖部分消費(fèi)場(chǎng)景受損，但整體影響有限，2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營收100.46億元，同比增長1.28%。利潤方面，公司成本紅利延續(xù)，2025Q2歸母凈利潤同比增長7.32%至21.94億元。 　公司2025H1銷量同比增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年上半年，公司積極培育大單品及創(chuàng)新品類產(chǎn)品，加快青島主品牌“1+1+1+2+N”產(chǎn)品組合發(fā)展，共實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量473.2萬千升，同比增長2.3%。分產(chǎn)品看，青島啤酒（600600）主品牌共實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量271.3萬千升，同比增長3.9%；其中中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量199.2萬千升，同比增長5.1%。單季度看，2025Q2公司產(chǎn)品銷量247.1萬千升，同比增長1.0%；青島主品牌/中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量133.8萬千升/98.1萬千升，同比增長3.9%/4.8%。噸價(jià)方面，2025Q2公司產(chǎn)品噸價(jià)為4065元/噸，同比增長0.3%。 　公司2025Q2盈利水平提高。隨著大麥等成本紅利釋放，公司2025Q2毛利率同比增加3.05個(gè)百分點(diǎn)至45.84%。費(fèi)用方面，2025Q2公司的銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為8.74%/3.48%，同比分別-0.01pct/+0.24pct。綜合毛利率與費(fèi)用率的情況，2025Q2公司的凈利率為22.26%，同比增加1.11個(gè)百分點(diǎn)。 　維持買入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025-2026年EPS分別為3.52元和3.85元，對(duì)應(yīng)PE分別為20倍和18倍。作為啤酒行業(yè)的龍頭，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略清晰，成本壓力趨緩，疊加消費(fèi)定調(diào)積極，需求有望穩(wěn)步復(fù)蘇。維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。核心產(chǎn)品動(dòng)銷不及預(yù)期，產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，渠道擴(kuò)展不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。

　　三一重工

　　財(cái)信證券——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2歸母凈利潤同比+37.76%，國內(nèi)外市場(chǎng)同步發(fā)力

　　半年度營收恢復(fù)增長，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)較快上升：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入445.34億元，同比+14.96%；歸母凈利潤52.16億元，同比+46.00%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~101.34億元，同比+20.11%。其中，Q2營業(yè)收入234.85億元，同比+11.43%，較Q1環(huán)比+11.57%；歸母凈利潤27.45億元，同比+37.76%，較Q1環(huán)比+11.08%。 　上半年公司核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)夯實(shí)，多方面業(yè)務(wù)維持國內(nèi)領(lǐng)先地位：2025年上半年公司核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力不斷鞏固。1)挖掘機(jī)械實(shí)現(xiàn)收入174.97億元，同比+15.00%，毛利率為32.74%，較上年同期+0.86pct。國內(nèi)市場(chǎng)地位穩(wěn)居第一，全球市占率穩(wěn)步提升。2)混凝土機(jī)械銷售收入為74.41億元，同比-6.49%，毛利率較上年+1.66pct，達(dá)到22.88%，穩(wěn)居全球第一品牌。3)起重機(jī)械方面實(shí)現(xiàn)銷售收入78.04億元，同比+17.89%，毛利率較上年+2.96pct，為29.06%；履帶起重機(jī)國內(nèi)整體市占率超40%，大中型履帶起重機(jī)市場(chǎng)份額居全國第一。4)樁工機(jī)械實(shí)現(xiàn)收入13.41億元，同比+15.05%。旋挖鉆穩(wěn)居國內(nèi)市場(chǎng)份額第一。5)路面機(jī)械銷售收入共計(jì)21.59億元，同比+36.83%。無人攤壓機(jī)群在21個(gè)省份51個(gè)項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)規(guī)模交付，并創(chuàng)下“規(guī)模之最”“時(shí)長之最”“寬度之最”三項(xiàng)記錄。 　公司堅(jiān)持全球化布局，海外主要市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)：根據(jù)公司2025半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)海外收入263.02億元，同比+11.72%，占主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到60.26%。海外經(jīng)營質(zhì)量也不斷提升，2025年上半年海外市場(chǎng)毛利率達(dá)到31.18%，較上年同比+1.04pct。在各主要市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)不同程度的增長，其中亞澳地區(qū)及非洲地區(qū)漲幅更為突出。2025年上半年亞澳地區(qū)收入為114.55億元，同比+16.3%；非洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入36.30億元，同比+40.48%。歐洲與美洲地區(qū)收入與上年基本持平，分別為61.52億元及50.65億元。 　經(jīng)營質(zhì)量提升，期間費(fèi)用控制良好：2025年上半年公司經(jīng)營能力實(shí)現(xiàn)回升，凈利率為11.65%，同比+2.50pct。費(fèi)用方面，2025上半年銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為29.28、12.57、-8.57億元，同比分別-18.41%、-4.05%、-428.57%。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降主要由于匯兌損益影響。 　投資建議：公司維持行業(yè)領(lǐng)先地位，國內(nèi)外經(jīng)營同步發(fā)力。在國內(nèi)工程機(jī)械環(huán)境持續(xù)復(fù)蘇的環(huán)境下，公司內(nèi)銷有望維持上行趨勢(shì)；海外的亞非地區(qū)對(duì)我國工程機(jī)械出口需求較大，公司以自身競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)及全球化戰(zhàn)略，或?qū)⒂行��?shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司歸母凈利潤分別為85.08、109.70、119.27億元，EPS分別為1.00、1.29、1.41元，PE分別為21.22、16.45、15.13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)，給予合理區(qū)間18.03-21.63元。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　紫金礦業(yè)

　　中國銀河——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：增長韌性持續(xù)凸顯，業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)：25H1公司營業(yè)收入1677.1億元，同比+11.5%；歸母凈利232.9億元，同比+54.4%；扣非后歸母凈利216.2億元，同比+40.1%。其中2025Q2公司營業(yè)收入887.8億元，同比+17.4%，同比+48.8%，環(huán)比+12.5%；歸母凈利131.3億元，同比+48.8%，環(huán)比+29.1%；扣非后歸母凈利117.4億元，同比+27.5%，環(huán)比+18.8%。公司擬實(shí)施2025年中期每股分紅0.22元(含稅)，分紅總額58.5億元，股息率1.13%。 　經(jīng)營韌性凸顯，2025Q2業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高： 　1)產(chǎn)量：25H1公司實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅57萬噸/同比+9%，礦產(chǎn)金41噸/同比+16%，礦產(chǎn)鋅(鉛)20萬噸/同比-10%；25Q2公司礦產(chǎn)銅/金/鋅產(chǎn)量分別為28萬噸/22噸/9萬噸，環(huán)比-3%/+16%/+4%�？�莫阿-卡庫拉銅礦的卡庫拉礦段接連發(fā)生多次礦震，致使卡庫拉礦段東區(qū)大面積被淹，井下采礦作業(yè)暫停，恢復(fù)時(shí)間尚不確定；受本次淹井事件影響，該項(xiàng)目全年產(chǎn)量計(jì)劃將從52-58萬噸下調(diào)為37-42萬噸，公司2025年礦產(chǎn)銅權(quán)益產(chǎn)量將相應(yīng)減少4.4-9.3萬噸。 　2)單價(jià)：25Q2公司礦產(chǎn)銅銷售單價(jià)環(huán)比+0.2%至6.2萬元/噸，礦產(chǎn)金銷售單價(jià)環(huán)比+15%至738元/克，礦產(chǎn)鋅銷售單價(jià)環(huán)比-5%至1.4萬元/噸。 　3)成本：25Q2公司礦產(chǎn)銅單位銷售成本環(huán)比+1%至2.4萬元/噸，礦產(chǎn)金單位銷售成本環(huán)比+8%至272元/克，礦產(chǎn)鋅單位銷售成本環(huán)比-3%至1萬元/噸。公司礦產(chǎn)品單位銷售成本上升主要因：①部分礦山品位下降、運(yùn)距增加及部分露天礦山剝采比上升；②金價(jià)大幅上漲，以金價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算的權(quán)益金同步大幅提升；③秘魯阿瑞那銅金礦、加納阿基姆金礦等新并購企業(yè)過渡期成本高。 　4)利潤：25Q2公司毛利潤環(huán)比+37.1億元，其中礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)金毛利分別環(huán)比-0.6/+23.6億元。此外，其他增利項(xiàng)包括：25Q2投資凈收益環(huán)比+9.4億元,主要是處置以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債取得的投資收益同比增利；公允價(jià)值變動(dòng)凈收益環(huán)比+3億元，主要是交易性權(quán)益工具投資產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)收益同比增加。減利項(xiàng)為25Q2所得稅環(huán)比+14.1億元，主要因子公司盈利能力提升，計(jì)提企業(yè)所得稅增加。 　金銅產(chǎn)能穩(wěn)步提升，開拓增長空間：銅板塊：西藏巨龍銅礦二期有望在年底前建成投產(chǎn)；卡莫阿銅礦配套的非洲最大銅冶煉廠即將建成，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)陽極銅50萬噸；其他重點(diǎn)增量項(xiàng)目如塞爾維亞佩吉銅礦下部帶、黑龍江多寶山銅山銅礦建設(shè)等亦在加速推進(jìn)。黃金板塊：加納阿基姆金礦正提升采礦效率和高品位礦石供應(yīng)；蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等南美項(xiàng)目提升采選能力，確保年度產(chǎn)量目標(biāo)；參股的國內(nèi)最大單體金礦山東海域金礦也正加速推進(jìn)。 　投資建議：伴隨銅金價(jià)格上行，以及公司各重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利448、510、566億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS為1.7、1.9、2.1元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為13、12、11x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　華利集團(tuán)

　　長江證券——2025H1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：(次)新客戶拉動(dòng)收入較優(yōu)，凈利率環(huán)比回落

　　事件描述 　公司2025H1實(shí)現(xiàn)營收126.6億元，同比+10.4%(美元+9.2%)，歸母凈利潤16.7億元，同比-11.1%(美元-12.0%)。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收73.1億元，同比+9%(美元+7.7%)，歸母凈利潤9.1億元，同比-16.7%(美元-17.7%)。此外，公司年中分紅11.67億元，分紅比例達(dá)70%。 　事件評(píng)論 　收入：(次)新客戶拉動(dòng)增長，結(jié)構(gòu)性變化提振單價(jià)表現(xiàn)。Q2量?jī)r(jià)拆分來看，銷量同比+6%至0.66億雙，新(次新)客戶放量下銷量延續(xù)增長，但多數(shù)老客預(yù)計(jì)在自身經(jīng)營承壓下收入下滑；單價(jià)同比+3%至111.3元/雙(美元同比+2%)，預(yù)計(jì)由于低價(jià)老客占比下降帶動(dòng)美元單價(jià)同比增長。 　利潤：新廠爬坡&產(chǎn)線調(diào)整壓制毛利率，精細(xì)化管理延續(xù)較強(qiáng)控費(fèi)。Q2毛利率同比-7.1pct/環(huán)比-1.8pct至21.1%，同環(huán)比延續(xù)下滑預(yù)計(jì)主因新廠爬坡&產(chǎn)線調(diào)整。費(fèi)用端，公司在精細(xì)化管理下仍延續(xù)較強(qiáng)控費(fèi)能力，期間費(fèi)用率同比-3pct，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比持平/-2.9pct/+0.3pct/-0.4pct，此外Q2資產(chǎn)減值損失同比+0.14億元對(duì)利潤率造成拖累，所得稅率同比+0.3pct/環(huán)比+6.1pct至25.1%，環(huán)比高增預(yù)計(jì)主因中期分紅導(dǎo)致，且為凈利率環(huán)比下滑的主要因素之一。綜合以上，公司Q2歸母凈利率同比-3.8pct/環(huán)比-1.8pct至12.4%。 　展望：2025年基本面筑底，期待2026年起的基本面彈性回升&估值改善。短期，老廠開工率、訂單挪騰、少量客戶FOB調(diào)整、H2新廠投產(chǎn)，預(yù)計(jì)仍拖累H2凈利率，但預(yù)計(jì)在所得稅率平穩(wěn)疊加近期主動(dòng)開始減人增效下，Q3凈利率仍可期待環(huán)比修復(fù)。中期，老客調(diào)整企穩(wěn)疊加(次)新客戶持續(xù)放量有望驅(qū)動(dòng)新一輪成長，積極產(chǎn)能擴(kuò)張保障順勢(shì)時(shí)業(yè)績(jī)彈性向上，行業(yè)格局優(yōu)化疊加利潤率恢復(fù)下，估值有望提升。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為35.1、41.6、46.6億元，同比-9%、+18%、+12%，對(duì)應(yīng)PE為18、15、14X，70%分紅比例假設(shè)下2025年股息率為4%。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、海外宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)； 　2、品牌庫存去化不及預(yù)期； 　3、產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期。

　　今世緣

　　方正證券——公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：主動(dòng)調(diào)整守住產(chǎn)品根基，多維蓄力靜待需求回暖

　　事件：公司發(fā)布《2025年半年度報(bào)告》，2025H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入69.51億元，同比-4.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.29億元，同比-9.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤22.24億元，同比-9.1%。單季度來看，公司25Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入18.52億元，同比-29.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.85億元，同比-37.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.85億元，同比-36.5%。 　縮量競(jìng)爭(zhēng)中主動(dòng)調(diào)整，保持戰(zhàn)略定力守住基本盤。分檔次看，25Q2特A+類/特A類/A類/B類/C、D類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收11.42/5.83/0.48/0.20/0.08億元，同比-32.1%/-28.1%/-39.8%/-12.8%/-42.0%；其中，百元以上中高端產(chǎn)品(特A+類&特A類)在25Q2的營收占比提升0.22pct至95.7%。行業(yè)受宏觀環(huán)境與政策雙重影響，二季度商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景集中承壓，公司對(duì)開、四開產(chǎn)品在省內(nèi)商務(wù)宴席市場(chǎng)占比較高，公司主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏緩解渠道庫存，維護(hù)核心產(chǎn)品價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定，縮量競(jìng)爭(zhēng)中維持市場(chǎng)份額的持續(xù)提升。 　省內(nèi)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)整體表現(xiàn)穩(wěn)健，省外市場(chǎng)持續(xù)培育。分地區(qū)看，25Q2省內(nèi)/省外營收分別為16.11/1.91億元，同比-32.2%/-17.8%，其中省內(nèi)淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海大區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88億元，同比-30.0%/-33.7%/-38.7%/-19.5%/-39.4%/-44.9%。截至25H1，公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為646/653家，環(huán)比Q1凈增加10/22家，其中省內(nèi)鹽城/蘇南大區(qū)分別環(huán)比Q1凈增加4/7家，淮海大區(qū)凈減少1家。我們認(rèn)為，公司在淮安、南京、蘇中等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)經(jīng)營扎實(shí)，高基數(shù)背景下回調(diào)幅度仍然可控；通過深化鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)精耕，持續(xù)推進(jìn)渠道下沉與終端精細(xì)化運(yùn)作，對(duì)鹽城、蘇南等相對(duì)薄弱市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)補(bǔ)強(qiáng)。省外方面，公司聚焦“國緣”品牌導(dǎo)入與消費(fèi)者培育，初步構(gòu)建“四級(jí)市場(chǎng)”發(fā)展體系，穩(wěn)步推進(jìn)全國化布局。截至25H1，公司合同負(fù)債余額為6.00億元，環(huán)比25Q1增加0.61億元，反映出Q2壓力下渠道信心和經(jīng)營質(zhì)量的韌性。 　行業(yè)調(diào)整期公司持續(xù)加強(qiáng)品牌營銷投入，借勢(shì)“蘇超”實(shí)現(xiàn)破圈傳播。毛利端，公司25H1實(shí)現(xiàn)毛利率73.41%，同比-0.38pct，單25Q2實(shí)現(xiàn)毛利率72.81%，同比-0.21pct。費(fèi)用端，25Q2綜合費(fèi)用率同比提高9.07pct至24.0%，其中銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為19.0%/5.6%/0.7%，同比+6.8%/+1.7%/+0.2%；從金額上看，管理(+0.9%)和研發(fā)費(fèi)用(+0.7%)同比基本持平，銷售費(fèi)用逆勢(shì)增加9.4%，主要系公司在行業(yè)調(diào)整期堅(jiān)持市場(chǎng)培育和消費(fèi)者觸達(dá)所致，投入效果預(yù)計(jì)將在后續(xù)期間逐步釋放，且費(fèi)用率有望隨規(guī)模效應(yīng)重新進(jìn)入下降通道。25H1，公司旗下國緣V3簽約“蘇超”賽事官方戰(zhàn)略合作伙伴拔高產(chǎn)品形象，今世緣（603369）推出“城市小酒”系列產(chǎn)品增加氛圍營造。受階段性的營銷投入加大影響，25Q2公司歸母凈利潤率為31.6%，同比下降3.69pct。 　多維并進(jìn)持續(xù)鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力，夯實(shí)高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。公司上半年在生產(chǎn)端穩(wěn)步提升原酒產(chǎn)能與品質(zhì)，清雅醬香新車間投產(chǎn)后總產(chǎn)能將達(dá)8萬噸，并率先應(yīng)用全流程智能化制曲技術(shù)，持續(xù)提升生產(chǎn)效率與品質(zhì)穩(wěn)定性，將陶壇貯能亦充至20萬噸；品牌端多線推進(jìn)，國緣系列借勢(shì)“蘇超”等IP強(qiáng)化高端占位，今世緣品牌聚焦喜宴場(chǎng)景深化情感聯(lián)結(jié)，高溝品牌持續(xù)推進(jìn)非遺文旅融合與復(fù)興，同時(shí)公司升級(jí)經(jīng)銷商管理體系，構(gòu)建敏捷型生態(tài)化支撐平臺(tái)，全面提升市場(chǎng)響應(yīng)與渠道協(xié)同能力。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們認(rèn)為公司省內(nèi)精耕攀頂+省外攻城拔寨戰(zhàn)略清晰，省內(nèi)提升區(qū)縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)精細(xì)度，省外環(huán)江蘇樣本市場(chǎng)逐漸起勢(shì)，調(diào)整周期中持續(xù)提升市場(chǎng)份額，彰顯發(fā)展韌性。預(yù)計(jì)2025-2026年?duì)I業(yè)收入104.46/114.90億元，同比-9.5%/+10.0%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.73/33.58億元，同比-9.9%/+9.3%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；區(qū)域居民消費(fèi)力不及預(yù)期；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　珀萊雅

　　國泰海通證券——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長，子品牌OR表現(xiàn)亮眼

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司2025Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，主品牌因規(guī)模較大增速放緩，但子品牌彩棠、OR、原色波塔等增長亮眼，未來多品牌矩陣有望共同驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長。 　投資要點(diǎn)： 　公司Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，考慮25年公司加大品牌營銷投放，小幅下調(diào)2025-27年EPS預(yù)測(cè)至4.34(-0.22)、4.87(-0.44)、5.46(-0.64)元，參考可比公司，考慮公司趨于成熟期增速放緩，給予2025年25x目標(biāo)PE，小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至108.5元，維持增持評(píng)級(jí)。 　25Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，毛利率、銷售費(fèi)用率同步提升。2025H1公司營收、歸母、扣非凈利潤53.62、7.99、7.71億元，同比+7.2%、+13.8%、+13.5%，對(duì)應(yīng)25Q2營收、歸母、扣非凈利潤30.03、4.08、3.92億元，同比+6.5%、+2.4%、+1.2%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~12.93億元，同比+95.3%。25Q2公司毛利率73.85(+4.25pct)，主要因降本增效顯著①運(yùn)費(fèi)費(fèi)率下降；②買贈(zèng)機(jī)制中贈(zèng)品由小樣轉(zhuǎn)為中樣，節(jié)約包材；③公司原料、包材采購議價(jià)能力提升；銷售費(fèi)率52.70%(+5.97pct)，主要系618活動(dòng)宣傳力度加大、新品推出投入加大；管理費(fèi)率2.60%(-0.23pct)，研發(fā)費(fèi)率1.73%(+0.04pct)，歸母凈利率13.60%(-0.55pct)。 　主品牌平穩(wěn)發(fā)展，子品牌OR表現(xiàn)亮眼。分品牌看，25H1珀萊雅（603605）主品牌營收39.79億元，同比-0.08%，占比降至74%，產(chǎn)品線中雙抗系列多款單品升級(jí)新增美白功效，上新防曬、源力次拋、械字號(hào)面膜、氣墊等產(chǎn)品；子品牌彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔、其他品牌分別營收7.05、2.79、1.66、0.97、1.30億元，同比+21%、+103%、+3%、+80%、+66%，其中主打洗護(hù)的品牌OR增長環(huán)比24年加速，期間品牌通過季節(jié)限定產(chǎn)品強(qiáng)化品牌香氛療愈心智，提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力，體現(xiàn)出公司跨品類、新品牌孵化能力。 　線上渠道引領(lǐng)增長，線下承壓。分渠道看，25H1公司線上渠道營收51.09億，同比+9.17%，線上占比提升至95.39%，其中線上直營、分銷分別營收39.05、12.04億元，分別同比+4.87%、+25.91%。線下渠道營收2.47億，同比-21.49%，其中日化、其他渠道分別營收1.70、0.77億元，分別同比-23.54%、-16.50%仍然承壓。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣下行，新品不及預(yù)期，新興渠道拓展受限。