華聯(lián)控股 

　　核心項(xiàng)目有序推進(jìn),持續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)型進(jìn)展 

　　公司8月26日發(fā)布25中報(bào)：營收2.14億元，同比-1.92%；歸母凈利潤0.02億元，同比-93.84%。公司在售產(chǎn)品仍面臨較大的去化壓力，但未來隨著城市更新重要性提升，其核心城市更新項(xiàng)目或有望加速推進(jìn)。此外公司積極打造第二增長曲線，長期需跟蹤公司轉(zhuǎn)型進(jìn)展。維持“增持”評(píng)級(jí)。 　存量項(xiàng)目去化較慢，經(jīng)營性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)全部收入 　公司25H1營收同比基本持平，經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)揮重要壓艙石作用。25H1由于行業(yè)仍在筑底企穩(wěn)之中以及公司銷售產(chǎn)品的特殊性，上半年未產(chǎn)生房地產(chǎn)銷售收入。但房地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.46億元，同比+5%，酒店收入0.68億元，同比+1%；合計(jì)同比+4%，占總收入達(dá)到比例99.6%，對(duì)沖了銷售收入的下降并提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)營性業(yè)務(wù)成為業(yè)績的堅(jiān)固基石。利潤有所下降主要由公司利息收入減少、公允價(jià)值變動(dòng)確認(rèn)損失所致。 　核心項(xiàng)目預(yù)售在即，重要會(huì)議均提及城市更新或利好公司項(xiàng)目推進(jìn) 　上半年公司核心項(xiàng)目開發(fā)亦取得一定進(jìn)展，其中“御品巒山”項(xiàng)目已在5月完成正負(fù)零節(jié)點(diǎn)目標(biāo)，截至8月末，主體工程已出地面八層，計(jì)劃9月對(duì)外開放營銷展示廳與樣板房，今年內(nèi)開盤預(yù)售，符合年初預(yù)期。“華聯(lián)南山A區(qū)”項(xiàng)目則仍尚處前期工作階段，但上半年4月政治局會(huì)議與7月中央城市工作會(huì)議均提及城市更新，或一定程度有益于該城市更新項(xiàng)目的推進(jìn)。 　第二增長曲線仍在培育之中，積極回購維護(hù)投資者利益 　公司圍繞新能源、新材料和新技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行積極的投資布局，截至25H1，投資的深圳聚能擁有8項(xiàng)專利，覆蓋吸附劑、碳酸鋰初提、碳酸鋰精提和氫氧化鋰等技術(shù)；珠海聚能年產(chǎn)5000噸吸附劑生產(chǎn)線產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，目前正著力進(jìn)行市場推廣。截至7月9日，公司完成回購計(jì)劃，以3.38-3.77元/股回購公司0.57%股份，總金額約3000萬元。此外，公司注銷部分24年回購股份，現(xiàn)有股東權(quán)益得到增厚，剩余股份將用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，推動(dòng)企業(yè)和員工雙贏的可持續(xù)發(fā)展。 　盈利預(yù)測與估值 　公司25年新項(xiàng)目入市按計(jì)劃推進(jìn)，有望對(duì)后續(xù)業(yè)績產(chǎn)生積極影響。我們維持公司25/26/27年歸母凈利潤0.8/0.9/1.9億元的預(yù)測，對(duì)應(yīng)EPS為0.06/0.07/0.13元；25EBPS為3.67元�？杀裙�司平均25PB為0.98x，考慮城市更新推進(jìn)帶來的催化作用以及積極打造第二增長曲線，我們認(rèn)為公司合理25PB為1.23x(維持估值溢價(jià)水平)，目標(biāo)價(jià)4.53元(前值3.83元，基于1.1x25PB)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)主要系可比公司估值提升。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：存量項(xiàng)目去化波動(dòng)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，城市更新項(xiàng)目存在不確定性。 

　　許繼電氣 

　　新型電力系統(tǒng)加快推進(jìn)，公司穩(wěn)居市場領(lǐng)先地位 

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2025-2027年，公司歸母凈利潤為13.40億元、15.78億元、18.66億元，同比增20.0%，17.8%，18.2%，對(duì)應(yīng)EPS為1.32元、1.55元、1.83元。結(jié)合同業(yè)估值，以及公司市場地位，給予公司2025年22倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.04元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　產(chǎn)業(yè)：新型電力系統(tǒng)建設(shè)加快推進(jìn)�！半p碳”戰(zhàn)略、新型電力系統(tǒng)建設(shè)、電力體制改革等進(jìn)一步促進(jìn)特高壓、配網(wǎng)、新能源、儲(chǔ)能等項(xiàng)目建設(shè)。電網(wǎng)投資持續(xù)增長，特高壓輸電項(xiàng)目持續(xù)建設(shè)，配電網(wǎng)向源網(wǎng)荷儲(chǔ)融合互動(dòng)方向轉(zhuǎn)變。2025上半年，我國電網(wǎng)工程完成投資2911億元，同比增長14.6%。 　公司：穩(wěn)居市場領(lǐng)先地位。2025上半年，(1)網(wǎng)內(nèi)：公司在國網(wǎng)集招電能表中標(biāo)保持第一。國網(wǎng)省招市場占有率同比提升，區(qū)域聯(lián)采一二次融合成套柱上斷路器及一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱合計(jì)中標(biāo)額、占有率排名均保持領(lǐng)先。南網(wǎng)市場訂貨同比增長顯著。(2)網(wǎng)外：軌道交通領(lǐng)域，公司中標(biāo)渝昆鐵路、京廣鐵路等綜自改造項(xiàng)目，雄商高鐵項(xiàng)目中標(biāo)輔控產(chǎn)品，進(jìn)一步提升公司在鐵路監(jiān)控保護(hù)領(lǐng)域行業(yè)地位。 　公司：持續(xù)布局海外市場。2025上半年，公司的移動(dòng)變電站、直流測量、環(huán)網(wǎng)柜設(shè)備進(jìn)入沙特、巴西、西班牙等市場，充電樁系列產(chǎn)品成功入圍泰國、秘魯?shù)葒�家電力公司短名單，產(chǎn)品國際競爭力不斷提升。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。特高壓建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，電網(wǎng)投資不達(dá)預(yù)期，海外拓展不達(dá)預(yù)期。 

　　派林生物 

　　短期產(chǎn)能受限導(dǎo)致業(yè)績承壓，大股東有望變更打開長期成長空間 

　　事件。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.86億元，同比下滑13.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.36億元，同比下滑27.89%；2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.12億元，同比下滑12.66%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.47億元，同比下滑28.5%。 　短期產(chǎn)能受限導(dǎo)致業(yè)績承壓，后續(xù)新產(chǎn)能投產(chǎn)或有望帶動(dòng)業(yè)績回升。2025H1，全資子公司廣東雙林和派斯菲科均在推動(dòng)二期產(chǎn)能擴(kuò)增，產(chǎn)品供應(yīng)量同比下降，導(dǎo)致業(yè)績短期承壓。派斯菲科利用2025年春節(jié)前后停產(chǎn)完成二期產(chǎn)能擴(kuò)增及驗(yàn)收，2025年3月初已順利投產(chǎn)，廣東雙林也已完成二期產(chǎn)能擴(kuò)增及驗(yàn)收，2025年6月已順利投產(chǎn)，公司合計(jì)年產(chǎn)能提升至超3,000噸。2025H1，公司采漿量超770噸，同比增長約11%，隨著二期產(chǎn)能擴(kuò)增完成并順利投產(chǎn)，下半年產(chǎn)品供應(yīng)量預(yù)計(jì)將明顯增長。毛利率方面，2025H1為47.63%，同比下降2.57pct。費(fèi)用率方面，2025H1，銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為9.58%、1.91%和9.41%。 　控股股東有望變更為國藥集團(tuán)，打開長期成長空間。2025年6月，中國生物與公司控股股東勝幫英豪簽署《收購框架協(xié)議》，中國生物擬協(xié)議收購勝幫英豪持有的公司21.03%股份，若本次交易順利推進(jìn)并實(shí)施完成，公司控股股東將由勝幫英豪變更為中國生物，公司實(shí)際控制人將由陜西省國資委變更為國藥集團(tuán)�？紤]到國藥集團(tuán)在中國血制品行業(yè)的龍頭地位，我們認(rèn)為有望打開公司未來的成長空間。 　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.3/8.2/9.1億元，同比增速分別為-1.8%/12.2%/11.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為24/21/19倍，維持為“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。1)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；2)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)；3)政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　云鼎科技 

　　營收穩(wěn)步增長，成本管理精準(zhǔn)發(fā)力 

　　報(bào)告摘要 　2025年8月26日，公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收6.39億元，同比增長0.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.42億元，同比下降42.36%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤0.41億元，同比下降32.44%。2025年第二季度公司實(shí)現(xiàn)營收3.31億元，同比增長32.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.10億元，同比下降59.19%。 　二季度營收大幅增長，利潤端承壓。2025年第二季度公司營收同比增長32.79%，2025年上半年公司營收同比增長0.30%。分產(chǎn)品來看，2025年上半年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及解決方案/智能礦山產(chǎn)品及解決方案/ERP實(shí)施及運(yùn)維服務(wù)/智能洗選產(chǎn)品及解決方案分別實(shí)現(xiàn)營收2.36/1.69/1.29/0.86億元，分別同比變化-13.27%/+6.02%/+42.02%/+5.11%，其中ERP實(shí)施及運(yùn)維服務(wù)增長迅速，智能電力新能源產(chǎn)品及解決方案實(shí)現(xiàn)收入0.19億元，同比增長67.97%。受煤炭行業(yè)市場變化和公司所處行業(yè)競爭加劇影響，2025年上半年公司歸母凈利潤和歸母扣非凈利潤分別同比下降42.36%和32.44%。 　毛利率小幅下滑，成本管理精準(zhǔn)發(fā)力。2025年上半年公司整體毛利率為30.83%，同比下降1.94pcts，毛利率小幅下滑。2025年上半年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為0.24/0.62/0.40億元，分別同比變化+28.60%/-13.18%/-9.14%。2025年上半年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.78%/9.69%/6.22%，分別同比變化+0.83pcts/-1.51pcts/-0.64pcts。2025年上半年公司管理費(fèi)用率持續(xù)下降，成本管理精準(zhǔn)發(fā)力，降本增效效果顯著。 　核心技術(shù)持續(xù)零跑，市場開拓穩(wěn)中求進(jìn)。2025年上半年公司產(chǎn)品能力迭代升級(jí)，核心技術(shù)持續(xù)領(lǐng)跑。1)人工智能領(lǐng)域加速領(lǐng)跑。工業(yè)視覺智能一體機(jī)實(shí)現(xiàn)“硬件+平臺(tái)+模型”一體化集成，支持天級(jí)部署。倉頡智能體平臺(tái)集成前沿大模型，構(gòu)建統(tǒng)一的多模態(tài)知識(shí)庫，賦能企業(yè)高效打造專屬智能體生態(tài)。神農(nóng)數(shù)字化平臺(tái)v2.0入選山東省首版次高端軟件；2)智慧礦山領(lǐng)域走在前列。國內(nèi)首個(gè)“全業(yè)務(wù)切片網(wǎng)絡(luò)”項(xiàng)目投入運(yùn)營，關(guān)鍵指令時(shí)延壓縮至10毫秒內(nèi)。人員定位產(chǎn)品研發(fā)取得新進(jìn)展，創(chuàng)新研發(fā)規(guī)劃高頻定位基站、高頻定位終端等11項(xiàng)產(chǎn)品；3)智慧洗選領(lǐng)域持續(xù)優(yōu)化。選煤自動(dòng)化系統(tǒng)提前實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，在線灰分監(jiān)測平臺(tái)完成小型化樣機(jī)開發(fā)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化應(yīng)用。研發(fā)零代碼流式數(shù)據(jù)處理與物聯(lián)網(wǎng)(IoT)集成平臺(tái)，開發(fā)周期縮短60%，客戶需求響應(yīng)效率提升300%。2025年上半年公司市場開拓穩(wěn)中求進(jìn)，內(nèi)外并舉成效顯著。1)內(nèi)外市場雙向突破。成功中標(biāo)鐵礦客戶融合IP網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與人員定位項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)非煤礦山領(lǐng)域零突破。新開拓甘肅、貴州等地區(qū)客戶，全力攻堅(jiān)國電投、延長石油、華電數(shù)智外部市場戰(zhàn)略級(jí)大客戶；2)生態(tài)合作與品牌建設(shè)升級(jí)。與騰訊聯(lián)合發(fā)布《礦業(yè)數(shù)據(jù)治理白皮書》，為礦業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)治理提供實(shí)踐案例。協(xié)辦“2025智能礦山發(fā)展大會(huì)”等礦山行業(yè)大型展會(huì)，獲評(píng)“軟件行業(yè)人工智能領(lǐng)軍企業(yè)”等榮譽(yù)獎(jiǎng)項(xiàng)，品牌影響力持續(xù)提升。 　盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)測公司2025-2027年?duì)I收分別為15.71/18.47/22.01億元，歸母凈利潤分別為0.99/1.26/1.59億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　興業(yè)銀錫 

　　2025年半年報(bào)業(yè)績點(diǎn)評(píng)：短期擾動(dòng)影響利潤釋放，不改長期向好趨勢(shì) 

　　事件：公司發(fā)布25年半年報(bào)，25H1公司實(shí)現(xiàn)營收24.73億元，同比+12.5%；歸母凈利潤7.96億元，同比-9.9%；其中Q2公司實(shí)現(xiàn)營收13.24億元，同比-7.7%，環(huán)比+15.2%；歸母凈利潤4.21億元，同比-35.6%，環(huán)比+12.5%。 　由于部分礦山安全生產(chǎn)事故、施工建設(shè)等因素影響，25H1公司利潤釋放不足。25H1公司歸母凈利同比減少主要原因系：1)銀漫：由于“3.9”事故，采區(qū)停產(chǎn)使得無法進(jìn)行均衡配礦，致使錫、銀入選品位下降。25H1銀漫凈利潤6.71億元，同比-5.45%；2)宇邦：主要系施工建設(shè)影響，產(chǎn)能未充分釋放及加工原礦品位偏低。25H1宇邦凈利潤-0.12億元；3)融冠：主要系報(bào)告期內(nèi)開采的礦房不可剔除夾石增加，成本提升。同時(shí)鐵精粉產(chǎn)品平均售價(jià)同比下降10.69%；4)乾金達(dá)：主要系選礦廠破碎設(shè)備返廠家維修影響生產(chǎn)；同時(shí)，為生產(chǎn)接續(xù)施工了三期準(zhǔn)備工程等，致使掘進(jìn)量增加，生產(chǎn)成本上升。25H1乾金達(dá)實(shí)現(xiàn)凈利潤1.24億元，同比-12.18%。 　展望未來：我們預(yù)期銀漫二期+宇邦+大西洋錫業(yè)等有望打開公司成長空間。雖然由于部分短期因素影響，25H1產(chǎn)量釋放不及預(yù)期，其中銀錫產(chǎn)量分別為131.32/3589.82噸，同比+4.57%/-20.64%，鋅/鉛/銅/銻產(chǎn)量為3.0萬噸/0.9萬噸/960.74噸/968.69噸,同比+6.42%/-1.09%/-44.22%/+4.72%。但展望未來，2025年1月，公司子公司銀漫礦業(yè)297萬噸擴(kuò)建工程項(xiàng)目已取得立項(xiàng)批復(fù)，項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模由165萬噸/年擴(kuò)建為297萬噸/年。此外公司也以自有資金及自籌資金人民幣23.88億元收購宇邦礦業(yè)85%股權(quán)，未來仍具有明顯成長潛力。2025年8月，公司成功收購大西洋錫業(yè)96.04%股權(quán)，后續(xù)將對(duì)ATL剩余股權(quán)發(fā)起強(qiáng)制收購，最終達(dá)到100%持股ATL。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司EPS分別為1.08、1.39、1.64元，PE分別為19、15、12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度及產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、金屬價(jià)格變化不及預(yù)期、債務(wù)重整計(jì)劃不及預(yù)期拖累公司經(jīng)營。 

　　武商集團(tuán) 

　　1H25業(yè)績符合預(yù)期，市內(nèi)免稅、會(huì)員店落地 

　　業(yè)績回顧 　1H25業(yè)績符合我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績：實(shí)現(xiàn)收入31.8億元，同降12.7%，歸母凈利潤1.7億元，同升7.5%，符合我們預(yù)期，扣非凈利潤1.5億元，同增21.5%。同時(shí)公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元，分紅比例約45.4%。 　發(fā)展趨勢(shì) 　1、購物中心穩(wěn)步經(jīng)營，超市板塊精簡門店，線上收入大幅提升。1)分業(yè)務(wù)看，購物中心營收19.9億元，同比增長0.8%，超市營收10.4億元，同比降低14.5%，主因市場競爭加劇疊加門店調(diào)整所致。此外，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收0.2億元，主要為時(shí)代花園剩余還建房項(xiàng)目；2)分渠道看，線上1H25公司下屬電商公司GMV實(shí)現(xiàn)5.4億元，營收0.2億元，同比增長127%，依托江豚網(wǎng)、超市私域小程序、“江豚Walk”內(nèi)容矩陣，構(gòu)建“線下體驗(yàn)+線上互動(dòng)+私域轉(zhuǎn)化”模式；線下門店方面，截至報(bào)告期末購物中心/超市門店數(shù)分別為10/55家，報(bào)告期內(nèi)超市關(guān)閉門店7家，主動(dòng)退出部分效益較差的超市門店。 　2、毛利率小幅提升，盈利能力邊際改善。1H25公司毛利率同增3.1ppt至49.6%，主要得益于關(guān)閉盈利狀況較差超市門店；費(fèi)用率方面，銷售/管理費(fèi)用率分別同增1.1ppt/0.2ppt至32.9%/3.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同減0.4ppt至3.2%，費(fèi)用率大體保持穩(wěn)定。綜合影響下歸母凈利率/扣非凈利率同增1.0ppt/1.3ppt至5.2%/4.6%，盈利能力穩(wěn)中有升。 　3、市內(nèi)免稅落地，布局會(huì)員制倉儲(chǔ)賽道。公司武漢市內(nèi)免稅店于5月30日開業(yè)，已建立專業(yè)免稅運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，與全球知名品牌達(dá)成直采合作，涵蓋香化彩妝、美酒美食、3C數(shù)碼、國潮文創(chuàng)等品類；WS江豚會(huì)員店采用會(huì)員付費(fèi)制，配套線上配送服務(wù)，開店首日銷售破萬單，車流量達(dá)6000車次，推動(dòng)公司從傳統(tǒng)零售向“體驗(yàn)式+精準(zhǔn)化”轉(zhuǎn)型。公司兩大重點(diǎn)商業(yè)項(xiàng)目十堰人民商場、武漢夢(mèng)時(shí)代廣場，分別實(shí)現(xiàn)0.31/0.43億凈利，同比降低15%/提升65%。未來公司將持續(xù)構(gòu)建“主業(yè)+新賽道”協(xié)同發(fā)展格局，擴(kuò)大商業(yè)版圖。 　盈利預(yù)測與估值 　維持2025/26年盈利預(yù)測2.7/3.2億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/26年32.2/26.7倍P/E。維持中性評(píng)級(jí)，考慮到會(huì)員店及市內(nèi)免稅店對(duì)估值的拉動(dòng)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)25%至10元，對(duì)應(yīng)2025/26年28.9/23.9倍P/E，有10%下行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　新項(xiàng)目爬坡不及預(yù)期，市場競爭加劇。 

　　學(xué)大教育 

　　旺季盈利兌現(xiàn)，關(guān)注下半年產(chǎn)能釋放 

　　學(xué)大教育（000526）發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營收19.16億元(yoy+18.3%)，歸母凈利/扣非凈利2.30/2.11億元(yoy+42.2%/39.1%)，略高于此前預(yù)告指引的下限2.27/2.10億元。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收10.52億元(yoy+15.04%，qoq+21.8%)，較Q1環(huán)比降速，反映行業(yè)性競爭加劇下增速放緩，公司旺季利潤率同比提升，展現(xiàn)擴(kuò)張下良好的成本管控，我們預(yù)期全年業(yè)績穩(wěn)定兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　收入保持穩(wěn)健增長，競爭和區(qū)域壓制增速 　25H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.16億元，同比增長18.3%。其中，教育培訓(xùn)服務(wù)費(fèi)收入18.48億元(yoy+18.4%)。分季度來看，Q1/Q2收入yoy+22%/15%，收款yoy+12.6%/4.81%，與行業(yè)性增速放緩趨勢(shì)吻合。分地區(qū)看，東部/中部/西部收入增速為20.9%/24.4%/11.7%，西安線下業(yè)務(wù)開展受限也是增速放緩的主要原因。 　內(nèi)部運(yùn)營效率提升，旺季提升更為顯著 　收入穩(wěn)健增長下，產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)利潤上行。25H1毛利潤為6.95億元，同比增長19.12%�？紤]股份支付費(fèi)用影響，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.30億元(yoy+42.2%)。趨勢(shì)上Q1/Q2經(jīng)營利潤率同比-0.2pct/+2.5pct，旺季利潤率提升顯著。Q2毛利率同比提升1pct，管理費(fèi)用率(剔除SBC)同比下降1.8pct，銷售管理費(fèi)用率較為穩(wěn)定，充分體現(xiàn)業(yè)務(wù)運(yùn)營的規(guī)模效應(yīng)。 　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，下半年有望提速 　截止中報(bào)公司個(gè)性化學(xué)習(xí)中心超300所，覆蓋100余城，專職教師超5200人，全日制培訓(xùn)基地超30所。公司在教師和網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)能都進(jìn)行了較為積極的擴(kuò)張，目前公司專職教師超過5200人(24年底為4000人)，教學(xué)點(diǎn)加速擴(kuò)張，使用權(quán)資產(chǎn)同比增長+44.3%，增量主要來自于新教學(xué)點(diǎn)的開設(shè)，產(chǎn)能儲(chǔ)備充足疊加下半年高中雙休催化，我們預(yù)期Q3/Q4收入有望加速增長。 　盈利預(yù)測與估值 　考慮到行業(yè)性增速放緩，我們小幅下修公司25-27年收入為33.5/39.5/46億元(下修幅度-4.92%/-4.66%/-2.99%)，考慮到旺季利潤率提升較為顯著，我們上修歸母凈利潤17.90%/25.01%/25.96%至2.58/3.23/3.97億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后歸母凈利為2.98/3.63/4.37億元(加回股權(quán)激勵(lì)0.4億)。參考可比公司估值，給予公司25年30倍調(diào)整后PE估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為73.36元(前值64.78元，對(duì)應(yīng)30.5倍原預(yù)測25年P(guān)E)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張受限收入增長低于預(yù)期；行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴(yán)；中職業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　柳工 

　　中報(bào)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃謀篇致遠(yuǎn) 

　　公司發(fā)布25年半年報(bào)：業(yè)績落于預(yù)告區(qū)間中值，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健 　25H1公司實(shí)現(xiàn)收入181.81億元、同比+13.21%，其中國內(nèi)收入96.58億元、同比+15.69%，國外收入85.23億元、同比+10.52%。歸母凈利潤12.3億元、同比+25.05%，扣非歸母11.46億元、同比+27.01%。 　25H1公司毛利率22.32%、+0.22pct，其中國內(nèi)毛利率15.82%、同比-0.65pct，國外毛利率29.69%、同比+1.49pct；凈利率6.34%、+0.01pct，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率6.86%、+0.99pct；期間費(fèi)用率12.48%、同比-0.19pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.15、-0.01、+0.33、-0.66pct。 　工程機(jī)械板塊穩(wěn)固提升，國內(nèi)、海外銷量增速總體跑贏行業(yè)水平，土方機(jī)械產(chǎn)品市場份額再上臺(tái)階。 　1)裝載機(jī)：國內(nèi)外銷售收入同比均+20%以上，電裝全球銷量同比+193%，公司電裝出口量占行業(yè)電裝出口總量50%以上。 　2)挖機(jī)：銷售收入同比+25%、凈利潤同比+90%以上，國內(nèi)、海外終端銷量同比分別+31%、+22%，國內(nèi)、全球市占率+1.6pct、+0.5pct。 　3)同時(shí)新興業(yè)務(wù)和弱周期板塊加速成長。 　加速全球化進(jìn)程，推動(dòng)國際化布局縱深發(fā)展： 　1)25H1公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆周期增長，銷量增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，土方機(jī)械產(chǎn)品市場份額提升1個(gè)百分點(diǎn)。海外業(yè)績?nèi)�面突破歷史峰值，整機(jī)銷量、營業(yè)收入、毛利率及凈利潤均創(chuàng)同期新高，毛利率水平再提升近2個(gè)百分點(diǎn)，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健充盈。 　2)海外經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)規(guī)模突破400家，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超過1300個(gè)，全產(chǎn)品線在重點(diǎn)國家和區(qū)域的渠道覆蓋度顯著提升。 　3)根據(jù)公司半年報(bào)董事會(huì)決議公告，同意公司全資子公司柳工（000528）機(jī)械印尼制造有限公司投資5億元人民幣在印尼投資建設(shè)制造工廠；同意柳工巴西控股公司投資1.5億雷亞爾用于投資設(shè)立全資子公司柳工巴西融資租賃公司；深化全球布局。 　“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃謀篇致遠(yuǎn)，全方位構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展新格局： 　根據(jù)公司半年報(bào)董事會(huì)決議公告，同意公司2030年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入600億元的戰(zhàn)略目標(biāo)，其中國際收入占比超過60%，凈利率不低于8%。 　通過構(gòu)建土方機(jī)械核心業(yè)務(wù)，礦山機(jī)械、工業(yè)車輛和預(yù)應(yīng)力等成長業(yè)務(wù)及農(nóng)機(jī)、新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)金融等新興業(yè)務(wù)的三大核心增長引擎，全球深化區(qū)域能力建設(shè)，產(chǎn)品力及海外運(yùn)營能力提升，行業(yè)大客戶開發(fā)等業(yè)務(wù)舉措；組織和流程變革、過程質(zhì)量控制、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化等管理舉措，推進(jìn)“全面解決方案、全面智能化、全面國際化”的三全戰(zhàn)略全面升級(jí)，達(dá)成戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)。 　盈利預(yù)測： 　考慮到25年公司減值影響以及“十五五”戰(zhàn)略目標(biāo)，我們下修盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為17.0、23.6、33.1億元(前值為21.7/31.0/42.8億元)，yoy分別為28.4%、38.7%、39.9%，對(duì)應(yīng)PE分別為13.1、9.4、6.7倍；維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，公司國際市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　江鈴汽車 

　　商用車市場回暖，出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，歸母凈利潤短期承壓 

　　事件：公司于2025年8月27日公布半年度財(cái)報(bào)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入180.92億元，同比增長0.96%；利潤總額達(dá)到8.18億元，同比增長47.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.33億元，同比減少18.17%；扣非歸母凈利潤5.4億元，同比下降33.44%。 　歸母凈利潤同比下滑主要由于去年少數(shù)股東損益影響。2024H1，公司收到與福特合資子公司就烈馬車型支付的一次性產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用2.85億元，這是導(dǎo)致2025H1歸母凈利潤同比下降的核心原因。 　核心商用車市場回暖，龍頭地位穩(wěn)固。受益于國內(nèi)物流行業(yè)復(fù)蘇，公司核心商用車板塊表現(xiàn)優(yōu)異。2025H1，江鈴輕客銷量47,111輛，同比增長23.09%，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一；皮卡產(chǎn)品市占份額位居行業(yè)第二，上半年銷售33,194輛；輕卡銷量35,333輛，同比增長21.91%，市場地位穩(wěn)固。同時(shí)公司也在加強(qiáng)商用車在新能源領(lǐng)域的布局。福特烈馬自上市以來，在30萬以上中型傳統(tǒng)燃油SUV市場累計(jì)份額高達(dá)50%，位居細(xì)分市場第一。盡管此類車型并非以“走量”為目標(biāo)，但其較高的單車價(jià)值和毛利率，有效優(yōu)化了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和整體盈利能力。公司在2025H2將推出福特烈馬新能源車型，未來還將進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)品越野性能和多品類個(gè)性化屬性，推進(jìn)新能源品類開發(fā)。出口端，2025H1公司實(shí)現(xiàn)出口銷量6.9萬輛，同比增長24.3%，延續(xù)了高速增長態(tài)勢(shì)。出口業(yè)務(wù)已成為公司銷量增長的關(guān)鍵引擎。第二代福特領(lǐng)睿車型已在67個(gè)國家和地區(qū)銷售，并榮獲“福特全球質(zhì)量卓越獎(jiǎng)”，進(jìn)一步鞏固了其在全球市場的認(rèn)可度。公司在未來將加快出口產(chǎn)品立項(xiàng)研發(fā)，豐富海外產(chǎn)品譜系，為品牌國際影響力的持續(xù)提升奠定基礎(chǔ)。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)江鈴汽車（000550）2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收分別為411/503/582億元，同比增速分別為7.1%/22.4%/15.7%；歸母凈利潤分別為16.4/19.5/24.2億元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型發(fā)布節(jié)奏不及預(yù)期；車型銷量不及預(yù)期；海外銷量不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇。 

　　我愛我家 

　　中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，業(yè)績扭虧為盈 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　我們認(rèn)為公司當(dāng)前非經(jīng)營性影響已逐步減弱，提效降費(fèi)動(dòng)作仍會(huì)繼續(xù)，布局的核心城市銷售表現(xiàn)具備帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L能力，利潤表現(xiàn)有望持續(xù)改善。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)�？紤]公司體量次于貝殼，且無更大上市對(duì)手，長期來看經(jīng)紀(jì)和租賃業(yè)務(wù)的潛在增速有望更高，我們預(yù)計(jì)公司2025年-2027年EPS分別為0.09、0.11、0.11元(2026年EPS本次預(yù)測較上次提高10%)，給予公司2025年40倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為3.53元。 　市場復(fù)蘇降本增效，業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2025年1H，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.58億元，同比下降2.69%，主要原因是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認(rèn)收入；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.38億元，同比增長30.8%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.50億元，同比增長213.89%，并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要原因包括：1)今年上半年以來國內(nèi)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，公司二手房買賣業(yè)務(wù)所深耕的重點(diǎn)城市成交量呈現(xiàn)較好的復(fù)蘇趨勢(shì)；2)公司繼續(xù)嚴(yán)控各項(xiàng)費(fèi)用開支，推動(dòng)各項(xiàng)運(yùn)營成本的進(jìn)一步下降。 　業(yè)務(wù)聚焦核心城市，交易規(guī)模穩(wěn)步提升。公司業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦在國內(nèi)一線和新一線核心城市，展業(yè)地區(qū)涵蓋北京、上海、杭州、南京、蘇州等城市。截至2025年1H底，公司國內(nèi)運(yùn)營門店總量2626家，其中直營門店2125家，加盟門店501家，經(jīng)紀(jì)人總數(shù)3.1萬余人，2025年公司實(shí)現(xiàn)住房總交易金額為1375億元，同比增加9.9%。 　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，新房業(yè)務(wù)逆勢(shì)發(fā)展。2025年1H，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV1108億元，同比增長10.5%；實(shí)現(xiàn)收入20.31億元，同比增長13.57%，主要因?yàn)楣�司所在核心城市存量房市場整體交易額的增長以及傭金率水平的小幅回升。2025年1H，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV86.2億元，同比增長0.2%；實(shí)現(xiàn)收入27.03億元，同比下降17.41%，主要因?yàn)楣�司推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認(rèn)收入。2025年1H，公司新房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV183億元，同比增長32.6%；實(shí)現(xiàn)收入4.69億元，同比增長24.32%，主要因?yàn)樾路繎?yīng)收賬款規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅下降且新房市場逐步筑底企穩(wěn)，公司對(duì)新房業(yè)務(wù)進(jìn)行更積極的拓展。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。房地產(chǎn)市場表現(xiàn)與政策調(diào)整不及預(yù)期