東吳證券股份有限公司吳勁草,郗越近期對青木科技（301110）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025年半年報點評：25H1營收同比+22.8%，自有品牌近翻倍增長》，給予青木科技增持評級。

　　青木科技

　　投資要點

　　公司發(fā)布2025年中報：25H1公司實現(xiàn)營收6.7億元，同比+22.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.52億元，同比-23.0%，扣非后歸母凈利0.49億元，同比-19.8%。25Q2公司實現(xiàn)營收3.9億元，同比+23.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.42億元，同比-2.9%，扣非后歸母凈利0.4億元，同比-1.1%。

　　品牌孵化與管理業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁：分業(yè)務(wù)看，25H1電商代運(yùn)營/品牌孵化與管理/經(jīng)銷代理分別收入3.0/2.3/0.9億元，同比分別+7.2%/+86.5%/+11.9%，占比分別44.9%/34.8%/14.2%，毛利率分別47.0%/79.6%/37.4%，毛利率同比分別-1.2pct/+0.6pct/+12.5pct。其中經(jīng)銷代理業(yè)務(wù)由寵物食品品牌Hills及其他新增合作項目貢獻(xiàn)收入；品牌孵化管理業(yè)務(wù)主要由西班牙女性私護(hù)健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵和意大利自然膳食營養(yǎng)品牌Zuccari意卡莉帶動增長。25H1珂蔓朵收入同比增長70+%，在天貓與抖音平臺私處保養(yǎng)類目中高端品牌線中排名第一，線下入駐胖東來、調(diào)色師等進(jìn)行銷售；25H1意卡莉收入同比增長95+%。

　　25H1抖音渠道收入高增：分渠道看，25H1天貓/抖音分別收入1.9/0.95億元，同比分別+8.3%/+144.6%，占比分別28.6%/14.2%，抖音渠道實現(xiàn)高增。25年618大促期間，公司提供抖音直播服務(wù)的全資子公司“旺兔柏”實現(xiàn)總GMV同比增長80%，其中抖音商城GMV同比增長100%，截至25H1末，公司直播間數(shù)量超75個，擁有超450人的全職直播業(yè)務(wù)團(tuán)隊。公司已經(jīng)搭建了完整的電商生態(tài)服務(wù)體系，合作覆蓋天貓、京東、抖音、小紅書、唯品會等電商平臺。

　　25H1毛利率同比+5.4pct，期間費(fèi)用率上升：①毛利率：25H1毛利率57.0%，同比+5.4pct；25Q2毛利率60.4%，同比+6.8pct，主要系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。②費(fèi)用率：25H1期間費(fèi)用率47.7%，同比+7.4pct，主要系銷售費(fèi)用率同比+8.1pct；25Q2期間費(fèi)用率47.5%，同比+9.3pct，主要系銷售費(fèi)用率同比+9.7pct，主要由于品牌孵化與管理業(yè)務(wù)市場推廣與平臺費(fèi)投放加大所致。③凈利率：25H1歸母凈利率7.7%，同比-4.6pct；25Q2歸母凈利率10.6%，同比-2.9pct。

　　盈利預(yù)測與投資評級：青木科技布局多元電商服務(wù)業(yè)態(tài)，代運(yùn)營縱向守住大服飾品牌頭部地位、加深優(yōu)質(zhì)品牌合作，橫向布局潮玩行業(yè)，挖掘代運(yùn)營品類盈利新增量。同時品牌孵化業(yè)務(wù)卡位大健康及寵物食品小而美賽道，高增可期�？紤]到公司品牌孵化與管理等業(yè)務(wù)放量初期銷售費(fèi)用投放等加大，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測從1.2/1.7億元至1.1/1.5億元，新增2027年歸母凈利潤預(yù)測2.2億元，2025-2027年歸母凈利潤同比分別+16%/+43%/+47%，對應(yīng)最新收盤價PE為60/42/28X，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：品牌商合作風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇等。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：