華源證券股份有限公司張東雪,林若堯近期對迎駕貢酒（603198）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績加速調(diào)整、基本面或已觸底，靜待需求復(fù)蘇》，首次覆蓋迎駕貢酒給予增持評級。

　　迎駕貢酒

　　投資要點：

　　2025Q2營收及凈利潤加速調(diào)整，回款連續(xù)三個季度同比下滑，公司積極配合渠道清理庫存。公司2025H1實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤31.60/11.30/10.93億元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤11.13/3.02/2.77億元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同負(fù)債4.40億元，同比減少0.22億元、環(huán)比減少0.16億元。按照“季度營業(yè)收入+季度間預(yù)收賬款(合同負(fù)債+其他流動負(fù)債)變動”所體現(xiàn)出來的回款數(shù)據(jù)來看，25Q2同比下滑22%，近年來，2024Q4是回款同比下滑的首個季度，2025Q2調(diào)整幅度最大。這說明在白酒行業(yè)面臨需求壓力的背景下，公司積極配合渠道清理庫存，減少渠道現(xiàn)金流及經(jīng)營壓力，我們判斷2025Q2&Q3或是公司業(yè)績調(diào)整壓力最大的時間點。

　　受毛利率下降影響盈利能力下降，主要系中高檔酒占比有所下降。2025Q2毛利率/歸母凈利率為68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；銷售費用率/管理費用率分別為13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高檔白酒(洞藏、金銀星系列)/普通白酒(百年迎駕貢、簡裝系列)分別實現(xiàn)營收8.17/2.10億元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅與2025Q1基本一致，中高檔酒降幅較2025Q1明顯加大，2025Q1中高檔同比-8.57%，我們認(rèn)為主要系在政策影響下，中高檔白酒的商務(wù)宴請等消費場景缺失導(dǎo)致。

　　省內(nèi)區(qū)域優(yōu)勢明顯、占比提升，直營渠道占比提升。分區(qū)域看，2025Q2安徽省內(nèi)/省外市場分別實現(xiàn)營收7.30/2.96億元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明顯下滑4.84pct。我們認(rèn)為，白酒需求承壓背景下，各品牌基地市場的優(yōu)勢愈發(fā)明顯，表現(xiàn)優(yōu)于非基地市場，主要系其扎實的渠道管理體系及良好的品牌認(rèn)可度，消費者粘性更高。分渠道看，直銷/批發(fā)代理分別實現(xiàn)營收0.82/9.44億元，同比+1.46%/-27.40%，批發(fā)代理渠道占比下降2.15pcts，達(dá)到91.98%，說明公司直營渠道拉動動銷。經(jīng)銷商數(shù)量看，2025Q2末為1383家，其中省內(nèi)/省外分別為761/622家，較2025Q1末凈分別增加3/1家，經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)定。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為21.32/22.58/24.61億元，同比增速分別為-17.64%/5.90%/8.99%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為17.1/16.15/14.81倍。我們選取古井貢酒（000596）、今世緣（603369）、山西汾酒（600809）作為可比公司，我們認(rèn)為公司價格帶受政商務(wù)白酒需求影響相對較小，且公司在安徽基地市場渠道管理扎實、品牌認(rèn)知度較高，安徽省內(nèi)也仍有空白市場可開發(fā)，公司營收和凈利潤或?qū)⒄宫F(xiàn)出更強的韌性。首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：渠道現(xiàn)金流風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、白酒需求不及預(yù)期等

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為60.17。