東吳證券股份有限公司袁理,陳孜文近期對興蓉環(huán)境（000598）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評：水務(wù)運(yùn)營穩(wěn)健增長，資本開支下行》，給予興蓉環(huán)境買入評級(jí)。

　　興蓉環(huán)境

　　投資要點(diǎn)

　　2025H1經(jīng)營穩(wěn)健，污水提價(jià)帶動(dòng)持續(xù)增長。25H1營收41.92億元(同比+4.59%，下同)，歸母凈利潤9.75億元(+5.03%)，扣非歸母9.56億元(+4.93%)，25Q2單季度營收21.69億元(同比+0.31%，環(huán)比+7.19%)，歸母凈利潤4.67億元(同比-0.94%，環(huán)比-8.08%)。25H1分業(yè)務(wù)來看，1)供水：收入12.68億元(+3.79%)，毛利率51.35%(+6.21pct)，主要系水資源稅的會(huì)計(jì)科目從“營業(yè)成本”調(diào)整至“稅金及附加”所致；2)污水：收入18.71億元(+9.82%)，毛利率43.13%(+0.87pct)，成都市中心城區(qū)25年污水處理服務(wù)費(fèi)價(jià)格為2.74元/噸(24年為2.44元/噸，同比+12%)；3)垃圾發(fā)電：收入3.67億元(-2.60%)，毛利率46.16%(-2.33pct)；4)供排水管網(wǎng)工程：收入1.77億元(-26.13%)，主要系自來水安裝業(yè)務(wù)下滑及項(xiàng)目建設(shè)需求下降所致；5)污泥處置：收入1.97億元(+11.30%)；6)垃圾滲濾液：收入1.52億元(-3.47%)。7)中水及其他：收入1.60億元(+21.32%)。

　　25H1管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，銷售、研發(fā)費(fèi)用提升。25H1公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.83、2.17、0.12、1.84億元，同比+20.63%、-2.73%、+20.41%、+3.40%，銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.98%、5.18%、0.28%、4.38%，同比+0.26pct、-0.39pct、+0.04pct、-0.05pct。

　　應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)可控，資本開支下行。截至25Q2末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值35.84億元(較24年底+3.04億元，較25Q1末+0.57億元)，25H1信用減值損失計(jì)提1.06億元(+0.10億元)。25H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為9.34億元(-4.39%)，購建固定無形其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金21.14億元(-17.22%)，簡易自由現(xiàn)金流為-11.80億元(24H1為-15.77億)，根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏，預(yù)計(jì)25年資本開支將保持下行趨勢，26年有望顯著下降。

　　掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)固廢資產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張+污水提價(jià)貢獻(xiàn)增量，長期現(xiàn)金流增厚及分紅提升空間大。1)盈利：①產(chǎn)能：截至25年6月底，公司運(yùn)營及在建的供水、污水、中水項(xiàng)目規(guī)模分別為430、480、130萬噸/日，其中成都自來水七廠三期剩余40萬噸/日進(jìn)入試運(yùn)行階段，洗瓦堰再生水廠(20萬噸/日)于25Q2正式投運(yùn)，25年下半年將貢獻(xiàn)增量；公司運(yùn)營及在建的垃圾焚燒發(fā)電、滲濾液處理、污泥產(chǎn)能為12,000、8,430、3,116噸/日，垃圾發(fā)電在建萬興三期項(xiàng)目將于2026年投入商運(yùn)；②提價(jià)：成都中心城區(qū)第五期(2024-2026)污水處理服務(wù)費(fèi)暫定均價(jià)2.63元/噸，2024年為2.44元/噸，2025年提至2.74元/噸，城區(qū)中心城區(qū)污水定價(jià)機(jī)制穩(wěn)定，保障項(xiàng)目合理回報(bào)，新產(chǎn)能投運(yùn)可帶來確定性成長。2)現(xiàn)金流：26年資本開支有望顯著下降，自由現(xiàn)金流增厚空間大。

　　盈利預(yù)測與投資評級(jí)：公司掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)固廢資產(chǎn)，污水定價(jià)機(jī)制穩(wěn)定，隨著污水處理費(fèi)提價(jià)+在建產(chǎn)能逐步投運(yùn)，享確定性成長，長期自由現(xiàn)金流增厚空間大。我們維持2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測21.74/23.64/25.72億元，對應(yīng)PE為9/9/8倍，維持“買入”評級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期，應(yīng)收賬期延長，資本開支上行等。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評級(jí)，買入評級(jí)2家。