國金證券股份有限公司姚遙近期對比亞迪（002594）進行研究并發(fā)布了研究報告《比亞迪25H1財報點評：市場競爭加劇公司經(jīng)營承壓，盈利低于預(yù)期》，給予比亞迪買入評級。

　　比亞迪

　　事件：

　　8月29日，比亞迪發(fā)布25H1財報：

　　1、營收：Q2汽車銷售114.5萬輛(包含商用車)，同/環(huán)比+16.5%/+14.4%，營收2009.2億元，同/環(huán)比+14%/+17.9%；其中汽車及電池業(yè)務(wù)營收1572億元，同/環(huán)比+17.2%/+17.8%。剔除比亞迪電子后，我們計算Q2單車ASP為13.7萬元，同/環(huán)比+0.6%/+2.9%。25H1公司累計銷售214.6萬輛，同比+33.5%，營收3712.8億元，同比+23.3%，單車ASP13.5萬元，同比-2.2%。

　　2、費用：我們計算Q2銷售/管理/研發(fā)費用率分別為3.1%/2.7%/7.7%，環(huán)比-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct。

　　3、利潤：公司Q2毛利率16.3%，同/環(huán)比-2.4pct/-3.8pct；其中汽車業(yè)務(wù)毛利率18.7%，同/環(huán)比-3.7pct/-5.1pct；Q2歸母凈利63.6億元，同/環(huán)比-29.9%/-30.6%，去除比電Q4單車凈利0.49萬元，同/環(huán)比-43%/-43.8%。25H1公司毛利率18%，同比-2.0pct；歸母凈利155.1億元，同比+13.8%；單車凈利0.67萬元，同比-14.8%。

　　點評：

　　1、業(yè)績低于預(yù)期。財務(wù)看公司盈利表現(xiàn)不佳主要來自兩個方面：1)毛利率同環(huán)比雙降，事實上雖然公司Q2出現(xiàn)多輪降價，但出口銷量強勢提升至22.4%，抵消了國內(nèi)價格戰(zhàn)負面要素，單車ASP反而提升；但單車成本亦同時提升至11.2萬元，我們預(yù)期其主要來自Q1普及全民智駕帶來的BOM硬件成本提升，同時Q2智駕車型規(guī)模效應(yīng)尚未充分釋放所導致。此外我們認為，24年底會計準則變動部分銷售費用計入成本，同時由于Q2價格戰(zhàn)公司對經(jīng)銷商采用激勵措施，亦同時拉高了成本。

　　2)費用板塊，公司三費環(huán)比均提升，其中研發(fā)費用計提153.7億元同比大漲。在毛利走低&費用仍處高位的情形下公司盈利走弱。

　　2、關(guān)注公司調(diào)整方向。雖然市場競爭加劇，但公司仍有余力和技術(shù)產(chǎn)品儲備。1)公司雖Q3銷量承壓預(yù)計規(guī)模效應(yīng)環(huán)比提升有限，但成本增加后續(xù)仍可利用年降逐步抹平，成本有修復(fù)概率和空間。2)公司在產(chǎn)品力上仍有較大改進余地，技術(shù)儲備仍在，建議關(guān)注公司后續(xù)產(chǎn)品改款和技術(shù)落地計劃，如25Q4-26Q1公司大改款動向，公司現(xiàn)有技術(shù)如天神之眼B，二代刀片電池，兆瓦閃充，云輦等存在下放可能，DM-i技術(shù)也存在迭代可能；更重要的是關(guān)注公司是否會在外觀內(nèi)飾板塊設(shè)計上有進步和迭代。3)補貼退坡情形下看公司銷量會出現(xiàn)向上波動，也說明公司目前在消費市場的聲量尚在，我們判斷26年中低端市場競爭格局將相對混沌，公司仍有機會。

　　盈利預(yù)測、估值與評級

　　比亞迪作為新能源汽車龍頭，雖短期業(yè)務(wù)承壓，但公司市場身量和產(chǎn)品技術(shù)儲備仍在，疊加出海仍向上，利潤后續(xù)或有修復(fù)可能。我們暫維持公司25-27年歸母凈利潤522.1/627.1/823.7億元的預(yù)測不變，對應(yīng)20.9/17.4/13.3倍PE。維持“買入”評級。

　　風險提示

　　行業(yè)競爭加劇，市場需求不及預(yù)期。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東北證券李恒光研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為46.15%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利552.54億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為6.27。

　　最新盈利預(yù)測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機構(gòu)給出評級，買入評級17家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為193.76。