信達(dá)證券（601059）股份有限公司趙丹晨近期對(duì)山西汾酒（600809）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《鞏固基礎(chǔ)，穩(wěn)步發(fā)展》，給予山西汾酒買入評(píng)級(jí)。

　　山西汾酒

　　事件：公司公告，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239.64億元，同比增長(zhǎng)5.35%；歸母凈利潤(rùn)85.05億元，同比增長(zhǎng)1.13%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　產(chǎn)品矩陣保障收入韌性，利潤(rùn)端短期承壓。25Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.41億元，同比增長(zhǎng)0.45%；歸母凈利潤(rùn)18.57億元，同比減少13.5%。汾酒和其他酒分別收入71.79/2.16億元，同比+0.6%/-3.5%(上半年同比+5.8%/-10.5%)。面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的壓力，公司產(chǎn)品矩陣優(yōu)勢(shì)凸顯，收入端保持較強(qiáng)韌性，且得益于數(shù)字化掃碼管理，核心大單品價(jià)格穩(wěn)定。由于低價(jià)位產(chǎn)品放量較快，二季度公司毛利率同比-3.21pct至71.88%，疊加營(yíng)業(yè)稅金率同比+2.56pct至22.52%，費(fèi)用率基本平穩(wěn)，歸母凈利率同比-4.03pct至24.96%，使得二季度歸母凈利率下滑較明顯。

　　長(zhǎng)江以南市場(chǎng)勢(shì)頭較好，省外占比持續(xù)提升。25Q2公司省內(nèi)外收入分別為26.49/47.46億元，同比-5.29%/+3.95%(上半年同比+4.04%/+6.15%)。圍繞“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場(chǎng)布局深耕細(xì)作，長(zhǎng)三角、珠三角等潛力區(qū)域保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，清香型發(fā)展紅利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct至63.42%，市場(chǎng)開(kāi)拓積極。行業(yè)調(diào)整下，公司也在持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)量，上半年汾酒經(jīng)銷商新增229家(全部來(lái)自省外)，減少475家(絕大數(shù)為省外)；其他酒經(jīng)銷商新增254家，減少567家。截至上半年末，汾酒/其他酒經(jīng)銷商分別為3166/828家。

　　增加承兌匯票使用，對(duì)現(xiàn)金流有所影響。上半年，公司銷售收現(xiàn)207.31億元，同比減少4%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流59.8億元，同比減少24.59%，主要系緩解渠道回款壓力，給予經(jīng)銷商承兌匯票打款政策，導(dǎo)致現(xiàn)金收款減少。半年末，公司合同負(fù)債59.83億元，同比增加2.51億元，主要系應(yīng)對(duì)需求變化，發(fā)貨進(jìn)度減緩。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，清香型份額提升的趨勢(shì)依然明顯，符合消費(fèi)者對(duì)輕松飲酒的需求，且公司低價(jià)位產(chǎn)品具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，受市場(chǎng)環(huán)境沖擊較小，塔基穩(wěn)定。公司青花30復(fù)興版升級(jí)在三季度上市，有助于高端形象的延伸與鞏固。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年攤薄每股收益分別為9.85元、10.00元、10.33元，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)89.28%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利118.78億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為20.74。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)18家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為245.03。