東吳證券股份有限公司蘇鋮,孫瑜近期對(duì)瀘州老窖（000568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：強(qiáng)基固本，蓄勢攻堅(jiān)》，給予瀘州老窖買入評(píng)級(jí)。

　　瀘州老窖

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。25H1實(shí)現(xiàn)營收164.5億元，同比-2.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利76.6億元，同比-4.5%。對(duì)應(yīng)25Q2實(shí)現(xiàn)營收71.0億元，同比-8.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利30.7億元，同比-11.1%。

　　25Q2國窖降速，中檔酒收入表現(xiàn)平穩(wěn)。2025年公司圍繞“蓄勢攻堅(jiān)，精耕細(xì)作穩(wěn)增長；順勢而為，改革創(chuàng)新謀發(fā)展”的發(fā)展主題，深入實(shí)施“百城計(jì)劃”“華東戰(zhàn)略2.0”及“終端大基建”等專項(xiàng)行動(dòng)。分產(chǎn)品看，①25H1中高檔酒收入同比-1.1%，量/價(jià)分別同比+13.3%、-12.7%。估算國窖同比中單下滑，主系5月以來消費(fèi)場景受到較大沖擊。瀘系中檔酒整體保持個(gè)位數(shù)增長，其中特曲60、老字號(hào)特曲同比增長，窖齡同比下滑(河北市場短期偏飽和)。②25H1其他酒收入同比-17.0%，量/價(jià)分別同比-6.9%、-10.8%，其中頭曲光瓶同比基本持平，二曲仍在做產(chǎn)品更新調(diào)整，其他產(chǎn)品銷售承壓。25Q2公司營收同比-8.0%，其中國窖單季收入降幅與動(dòng)銷反饋基本一致；中檔酒同比正增，主系回款進(jìn)度同比偏快。

　　25Q2毛銷差同比略增，稅金比率拖累盈利。1)收現(xiàn)端：25H1期末公司合同負(fù)債35.3億元，同比增加11.9億元，25H1營收+△預(yù)收同比下降3.4%，期間收現(xiàn)比為109%，基本保持良性。2)利潤端：25H1公司銷售凈利率同降0.9pct至46.7%，主系毛銷差及稅金比率拖累。25Q2銷售凈利率同降1.7pct，伴隨基數(shù)回落，Q2毛銷差同比趨于平穩(wěn)；但消費(fèi)稅等集中于Q2繳納，導(dǎo)致稅金比率同比顯著提升。①25H1綜合毛利率同比-1.5pct至87.1%，其中中高檔酒、其他酒毛利率分別同降1.2、10.5pct，中高檔酒毛利率主要受貨折及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，其他酒主系智能化包裝中心投產(chǎn)轉(zhuǎn)固導(dǎo)致噸成本上升。②25H1公司銷售、管理(含研發(fā))費(fèi)用分別同比下降6.9%、11.7%，費(fèi)率分別同比-0.4pct、-0.3pct。數(shù)字化推行背景下，公司銷售隨量費(fèi)用管控趨嚴(yán)，C端費(fèi)用落地也更加精準(zhǔn)。③25H1稅金及附加比率同比+1.2pct至13.3%，低基數(shù)下同比回升。

　　強(qiáng)基固本，蓄勢攻堅(jiān)。公司積極應(yīng)對(duì)市場調(diào)整，實(shí)施一系列市場組合拳：①加強(qiáng)市場深耕精耕，把握縣域及部分村鎮(zhèn)消費(fèi)者需求增加機(jī)遇，2025年公司春耕計(jì)劃重點(diǎn)擴(kuò)張核心終端，未來5年規(guī)劃將終端數(shù)量從50萬拓展至400萬家。②推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，順應(yīng)低度化、健康化、利口化、多元化需求，開發(fā)儲(chǔ)備28、16、6度等產(chǎn)品，低度產(chǎn)品將提供更豐富的風(fēng)味口感。③夯實(shí)核心基本盤。陸續(xù)將資源向特曲60版、特曲、頭曲等中高端產(chǎn)品傾斜，并煥新推出光瓶酒二曲。④推動(dòng)渠道轉(zhuǎn)型，全面落地?cái)?shù)字營銷，優(yōu)化費(fèi)用投放及庫存價(jià)盤管理，并實(shí)現(xiàn)線上線下（300959）全渠道融合，2025年瀘州老窖持續(xù)推進(jìn)“經(jīng)銷商和終端戰(zhàn)略共贏計(jì)劃”，并將注重平衡各渠道盈利分配。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司對(duì)行業(yè)周期具有前瞻預(yù)判，已提前做數(shù)字營銷、終端下沉等應(yīng)對(duì)，庫存及價(jià)盤管控保持穩(wěn)健，本輪穿越周期能力顯著強(qiáng)于2013~14年。參考25H1財(cái)報(bào)情況，考慮高端酒需求短期承壓，我們調(diào)整2025~27年歸母凈利潤預(yù)測為122、127、141億元(前值124、129、141億元)，同比-9%、+4%、+10%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為17、16、14x，股息率突出，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好不確定性，白酒商務(wù)場景重構(gòu)及修復(fù)不及預(yù)期。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券李強(qiáng)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.73%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利137.77億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為14.66。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為158.33。