國金證券股份有限公司夏昌盛,李陽,舒思勤,洪希檸,馬居東,方麗近期對四川雙馬（000935）進行研究并發(fā)布了研究報告《并表驅動營收高增長》，給予四川雙馬買入評級。

　　四川雙馬

　　2025年8月29日，四川雙馬披露半年報。2025年上半年公司實現營收6.29億元，同比增長30.42%；實現歸母凈利潤1.29億元，同比增長13.42%；實現扣非歸母凈利潤1.62億元，同比增長70.14%。營收增長主要是2024/11完成收購深圳健元合并報表帶來的。單季度來看，2025Q2實現營收3.04億元，同比增長12.94%，環(huán)比下降6.39%；實現歸母凈利潤0.12億元，同比降低88.49%，環(huán)比下降89.67%。凈利潤同比下滑預計主要因產能擴張、團隊搭建等導致的營業(yè)總成本同比上升62.86%。

　　經營分析

　　私募基金板塊：2025H1私募股權基金板塊收入為2.10億元(主要是管理費收入)，同比下降5.07%，主要是由于本金退出導致的管理費收入下降。今年以來公司投資項目上市進程顯著提速，我們預計隨著IPO回暖、投資項目退出進程加快，公司管理費收入預計將逐漸下降；但與此同時超額業(yè)績報酬有望加速確認，假設公司兩只基金的投資組合全部按照2025年6月末的公允價值退出，預計還將取得超額業(yè)績報酬9.97億元(截至目前尚未予以確認)；2025H1公司投資收益-對聯營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益+公允價值變動損益為0.51億元，同比扭虧為盈(24H1為-0.70億元)。生物醫(yī)藥板塊：2025H1深圳健元貢獻營收1.45億元，凈利潤0.10億元。公司直投的深圳健元在多肽技術、規(guī)�；�產能及全球化市場布局上具備顯著優(yōu)勢，位于湖北的原料藥生產基地湖北健翔年產能已突破4噸，最大單批次產量可達100千克，其中GLP-1原料年產能達2噸，單批次產量達20千克；位于深圳的制劑生產基地深圳健翔產線速率高達200瓶/分鐘，年產能超過3,000萬瓶。建材板塊：2025H1實現建材業(yè)務收入2.74億元，同比提升4.88%。

　　盈利預測、估值與評級

　　當前公司私募股權業(yè)務修復主要來源于跟投收益，Carry的獲取還需待項目上市且退出后，預計這部分收益將于年底至明年逐步體現，公司投資的群核科技、奕斯偉計算技術、慧算賬、沐曦、邦德激光等公司均有望實現上市。我們維持預計公司2025年全年凈利潤預期為6.5億元，同比增長112%，對應公司25年PE為24倍，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　1、投資項目公允價值波動風險；2、投資項目退出進展不及預期；3、建材市場需求疲軟風險。

　　最新盈利預測明細如下：