民生證券股份有限公司王言海,孫冉近期對瀘州老窖（000568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025年半年報點(diǎn)評：產(chǎn)品矩陣協(xié)同發(fā)力穩(wěn)健經(jīng)營長期主義》，給予瀘州老窖買入評級。

　　瀘州老窖

　　事件：公司于8月29日發(fā)布2025年中報，25年上半年公司累計實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤164.54/76.63/76.50億元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中單25Q2實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤71.02/30.70/30.55億元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1期末合同負(fù)債35.29億元，同比+50.72%，25Q1/Q2期內(nèi)分別增加-9.12/4.64億元，屬于季度間的正常波動。

　　酒類產(chǎn)品量增價跌，腰部產(chǎn)品增勢較快。分產(chǎn)品看：25H1酒類合計實(shí)現(xiàn)營收163.97億元，同比-2.62%，量價分別貢獻(xiàn)+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts至87.13%。其中：①中高檔酒(含稅價格≥150元，eg.國窖1573、特曲、窖齡)營收150.48億元，同比-1.09%，量價分別貢獻(xiàn)+13.33%/-12.72%，在總營收中占比同比+1.46pcts至91.45%，基本盤穩(wěn)固。中高檔酒量增價跌主系政策影響下國窖1573所處的千元價格帶承壓，以特曲為主的腰部產(chǎn)品更加順應(yīng)當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境，公司主動調(diào)控發(fā)貨結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，穩(wěn)定核心產(chǎn)品價盤。②其他酒類(含稅價格＜150元，eg.頭曲、黑蓋)營收13.50億元，同比-16.96%，量價分別貢獻(xiàn)-6.89%/-10.82%，在酒類營收中占比同比-1.41pcts至8.20%，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%。分渠道看：25H1傳統(tǒng)/新興渠道營收分別為154.65/9.32億元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分別為87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新興渠道在酒類營收中占比同比+1.34pcts至5.68%，公司通過線上平臺的旗艦店、專賣店、直播間等網(wǎng)絡(luò)終端實(shí)現(xiàn)面向消費(fèi)者的銷售，增加消費(fèi)者觸達(dá)。分地區(qū)看：25H1境內(nèi)/境外地區(qū)收入分別為163.51/1.03億元，同比分別-2.74%/+9.83%。經(jīng)銷商數(shù)量上：25H1末經(jīng)銷商共1791家，境內(nèi)/外各有1703/88家，上半年境內(nèi)/外分別凈增加2/3家。

　　廣宣費(fèi)投放節(jié)制，促銷費(fèi)和從量消費(fèi)稅拖累凈利潤水平。25H1/25Q2毛利率分別為87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。結(jié)構(gòu)下移拉低毛利水平。25H1銷售/管理費(fèi)用率分別為9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2銷售/管理費(fèi)用率分別為10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根據(jù)市場需求及時調(diào)整營銷策略，減少廣宣投入，增加促銷力度，25H1公司廣告宣傳費(fèi)/促銷費(fèi)同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2歸母凈利率分別為76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。凈利率水平受稅金拖累，25H1/Q2營業(yè)稅金及附加的營收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因銷量增加后從量消費(fèi)稅增加。

　　投資建議：公司組織優(yōu)勢突出，產(chǎn)品矩陣完備，當(dāng)前淡季控量堅持良性發(fā)展，中長期下數(shù)字化改革有望釋放管理效能。預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為16/15/14倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風(fēng)險；千元價格帶競爭加�。还┬璨痪�衡導(dǎo)致的批發(fā)價格波動風(fēng)險；食品安全風(fēng)險等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東北證券李強(qiáng)研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.73%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利137.77億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為14.66。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級12家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為158.33。