國元證券股份有限公司朱宇昊,單蕾近期對(duì)水井坊（600779）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《水井坊2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：深度調(diào)整，業(yè)績(jī)短期承壓》，給予水井坊增持評(píng)級(jí)。

　　水井坊

　　事件

　　公司公告2025年中報(bào)。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總收入14.98億元(-12.84%)，歸母凈利1.05億元(-56.52%)，扣非歸母凈利0.48億元(-78.74%)。2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)總收入5.39億元(-31.37%)，歸母凈利-0.85億元(-251.25%)，扣非歸母凈利-1.42億元(-291.48%)。

　　高檔白酒Q2增長承壓，H1、Q2產(chǎn)品平均單價(jià)同比下滑

　　1)高檔白酒Q2增長承壓。2025H1，公司高檔、中檔產(chǎn)品收入分別為13.05、0.87億元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分別為4.54、0.38億元，同比-36.95%、+67.73%，商務(wù)宴請(qǐng)和宴席等傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)低迷，高檔白酒Q2增長承壓。

　　2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，H1、Q2產(chǎn)品平均單價(jià)同比下滑。2025H1，公司白酒銷量為4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均單價(jià)為162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒銷量同比+8.56%，平均單價(jià)為142.43元/500ml，同比-38.98%。

　　3)新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批發(fā)代理收入分別為4.68、9.24億元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分別同比+70.82%、-51.21%。

　　4)Q2國外收入實(shí)現(xiàn)正增長。2025H1，公司國內(nèi)、國外收入分別為13.68、0.24億元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分別同比-35.18%、+24.66%。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)&費(fèi)用剛性，Q2盈利承壓

　　1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率為79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影響，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)。拆分來看，2025H1，公司高檔、中檔產(chǎn)品毛利率分別同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。

　　2)收入下滑&費(fèi)用增加，Q2盈利承壓。2025H1，公司歸母凈利率為7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及費(fèi)用率增加；公司銷售、管理費(fèi)用率同比+2.58、+3.41pct，銷售費(fèi)用率提升主要由于收入下降影響(銷售費(fèi)用同比-6.18%)，管理費(fèi)用同比+7.97%，主要由于折舊攤銷費(fèi)、修理及裝修費(fèi)等增加影響。25Q2，公司歸母凈利率為-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及銷售、管理費(fèi)用率分別增加19.87、13.17pct影響。

　　投資建議與盈利預(yù)測(cè)

　　我們預(yù)計(jì)2025、2026、2027年公司歸母凈利分別為10.00、10.73、11.50億元，同比增長-25.45%、7.31%、7.23%，對(duì)應(yīng)8月28日PE分別為23、21、20倍(市值227億元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過劇風(fēng)險(xiǎn)、政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為57.49。