國(guó)元證券股份有限公司朱宇昊,單蕾近期對(duì)三只松鼠（300783）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《三只松鼠2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2淡季收入較快增長(zhǎng)，利潤(rùn)短期承壓》，給予三只松鼠增持評(píng)級(jí)。

　　三只松鼠

　　事件

　　公司公告2025年中報(bào)。25H1，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收54.78億元，同比+7.94%，歸母凈利1.38億元，同比-52.22%，扣非歸母凈利0.51億元，同比-77.75%。25Q2，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收17.54億元，同比+22.77%，歸母凈利-1.01億元(去年同期-0.19億元)，扣非歸母凈利-1.12億元(去年同期-0.35億元)。

　　上半年線上抖音系電商、線下分銷渠道快速增長(zhǎng)

　　1)多舉措推動(dòng)二季度淡季收入較快增長(zhǎng)。25年年貨節(jié)前移致一季度營(yíng)收錯(cuò)檔，二季度依托“D+N”全渠道體系實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)超20%；線下分銷重點(diǎn)推進(jìn)日銷品鋪市、試水乳飲飲料，二季度渠道銷售翻倍增長(zhǎng)；品類拓寬，打造自有品牌生活館首店。

　　2)上半年三只松鼠品牌穩(wěn)健，小鹿藍(lán)藍(lán)較快增長(zhǎng)，多品牌矩陣初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌實(shí)現(xiàn)收入49.78億元，同比+6.14%；小鹿藍(lán)藍(lán)品牌收入4.37億元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63億元。打造主品牌三只松鼠+小鹿藍(lán)藍(lán)(兒童高端健康零食)、超大腕(方便速食)、蜻蜓教練(健康輕食)、東方顏究生(中式滋補(bǔ))等子品牌的多層次品牌矩陣。3)線上方面，上半年抖音系電商快速增長(zhǎng)。25H1，公司第三方電商平臺(tái)收入42.95億元，同比+5.01%，占總營(yíng)收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，實(shí)現(xiàn)收入14.78億元，同比+20.75%，天貓系小幅下滑，收入8.82億元，同比-18.56%，京東系平穩(wěn)，收入8.08億元，同比+1.89%。4)線下方面，上半年分銷業(yè)務(wù)收入高增，門(mén)店收入暫時(shí)承壓。25H1，公司整體分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.38億元，同比+40.21%，占總營(yíng)收的17.12%。截至25H1，公司經(jīng)銷商數(shù)量為2140家，較年初凈增長(zhǎng)269家。25H1，公司線下門(mén)店收入合計(jì)1.87億元，同比-18.70%，占總營(yíng)收的3.41%，其中國(guó)民零食店收入1.76億元，同比+0.57%。上半年公司門(mén)店升級(jí)加速，國(guó)民零食店新開(kāi)144家至353家，原店型關(guān)閉19家至97家。

　　堅(jiān)果成本、流量成本上行及推廣力度加大短期拖累凈利率

　　1)原材料成本上漲及期間費(fèi)用率上行影響上半年凈利率水平。25H1，公司歸母凈利率/毛利率分別為2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于堅(jiān)果成本上漲；期間費(fèi)用率合計(jì)+3.65pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，銷售費(fèi)用率上行主要由于部分線上平臺(tái)流量結(jié)構(gòu)變化、費(fèi)率提升以及線下分銷加大市場(chǎng)投入，管理費(fèi)用率上行主要由于折舊攤銷同比增長(zhǎng)。2)二季度毛利率、凈利率小幅下行。25Q2，公司歸母凈利率/毛利率分別為-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期間費(fèi)用率合計(jì)+4.54pct，其中銷售/管理費(fèi)用率為24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利分別為2.85/3.93/5.18億元，增速分別為-30.20%/38.06%/31.72%，對(duì)應(yīng)8月28日PE38/27/21倍(市值107億元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)、線上競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、線下渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為79.75%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利4.58億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為23.21。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)2家。