華源證券股份有限公司雷軼,顧超,馮佳文近期對(duì)海大集團(tuán)（002311）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《海大魚大系列報(bào)告二：海闊憑魚躍》，給予海大集團(tuán)買入評(píng)級(jí)。

　　海大集團(tuán)

　　投資要點(diǎn)：

　　全球飼料行業(yè)是十四億噸、四萬(wàn)億人民幣且上下游格局天然分散、低效的大舞臺(tái)，曾出現(xiàn)過(guò)正大、嘉吉、藍(lán)德雷克斯、德赫斯等國(guó)際龍頭企業(yè)，正大巔峰期凈利潤(rùn)可達(dá)百億級(jí)別，行業(yè)價(jià)值量清晰可見。以海大為代表的中國(guó)新一代國(guó)際型農(nóng)牧企業(yè)，正由點(diǎn)成面逐個(gè)擊破前任龍頭的市場(chǎng)地位，將國(guó)內(nèi)的劇本在海外以不同的狀態(tài)二次上演，這一次海大不再以貼地飛行為工具，而是依靠已經(jīng)建立起的系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)：平臺(tái)能力、超大規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同出海。全球市場(chǎng)廣闊，產(chǎn)業(yè)鏈天花板也足夠高，優(yōu)勢(shì)企業(yè)成長(zhǎng)期足夠長(zhǎng)，對(duì)百億利潤(rùn)的展望也愈發(fā)清晰，海闊正憑魚躍，目標(biāo)再造一個(gè)“千億海大”。

　　1、平臺(tái)能力：海大是一家優(yōu)秀的平臺(tái)型公司，種苗動(dòng)保、飼料、服務(wù)、管理、人才等各項(xiàng)資源已整合沉淀形成系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，在兼具工業(yè)和農(nóng)業(yè)屬性的飼料行業(yè)里，可以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、一致性的擴(kuò)張。

　　1)對(duì)飼料的理解成熟，認(rèn)知差異塑造更強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。飼料行業(yè)不是單純制造業(yè)，而是有制造業(yè)屬性的養(yǎng)殖服務(wù)業(yè)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度介于工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品之間，不同動(dòng)物飼料的客戶分布又非常多樣化，且養(yǎng)殖主體每年變化的幅度不低，做企業(yè)如果抓大放小容易丟失產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的積累，做小做精又容易被大企業(yè)攜資本擊敗。歷經(jīng)過(guò)去20+年的積累，海大深諳效率和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值創(chuàng)造的平衡之道，真正做到了有規(guī)模、有深度、還靈活，遠(yuǎn)期的天花板不是飼料噸數(shù)，而是創(chuàng)造的附加值優(yōu)勢(shì)×覆蓋的區(qū)域×細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈。

　　2)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)已經(jīng)確立，進(jìn)入系統(tǒng)性“戰(zhàn)略反攻”階段。我國(guó)工業(yè)飼料市場(chǎng)歷經(jīng)外資主導(dǎo)、中資模仿→中外資PK：外資防守、中資進(jìn)攻→中資內(nèi)卷、角逐稱王的階段，這期間崛起了以海大為代表的優(yōu)秀農(nóng)牧企業(yè)。1998年海大剛成立，彼時(shí)正大中國(guó)區(qū)飼料銷量已破百萬(wàn)噸；2006年海大在業(yè)內(nèi)率先完成從生產(chǎn)制造型向服務(wù)型企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；2009年進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)構(gòu)建價(jià)值鏈優(yōu)勢(shì)；2013年積極推動(dòng)信息化建設(shè)，內(nèi)部管理走向流程化、標(biāo)準(zhǔn)化，較大提升標(biāo)桿工廠的管理模式的可復(fù)制性……經(jīng)20+年的學(xué)習(xí)、競(jìng)爭(zhēng)，海大現(xiàn)已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)銷量TOP1、全球銷量TOP1的飼料巨頭，2024年海大(國(guó)內(nèi))銷量2206萬(wàn)噸

　　 VS正大(中國(guó))銷量1200+萬(wàn)噸。持續(xù)顛覆突破的背后，是海大扎根種苗、飼料、動(dòng)保、服務(wù)、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)而構(gòu)筑的平臺(tái)化、系統(tǒng)化優(yōu)勢(shì)。如今國(guó)內(nèi)劇本在海外再次上演，新區(qū)域、老對(duì)手，今非昔比，和老一代國(guó)際農(nóng)牧龍頭相比，海大已經(jīng)具備全面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。東南亞、非洲等地區(qū)人口紅利突出且工業(yè)化起步較晚，目前仍存在較大的效率改善空間和企業(yè)比較優(yōu)勢(shì)，短中長(zhǎng)期可以通過(guò)引領(lǐng)行業(yè)效率改善、價(jià)值量提升實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)而非內(nèi)卷式價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)良性，能保證合理偏高的回報(bào)率水平，量利雙增。

　　3)人才漩渦。國(guó)際化經(jīng)營(yíng)人才是稀缺品，培養(yǎng)難度大、周期長(zhǎng)，而對(duì)外引進(jìn)則非�？简�(yàn)企業(yè)的資源整合能力。思考海大底色的一方面，它是一家優(yōu)秀的投后管理公司，擅長(zhǎng)從理念、經(jīng)驗(yàn)上選擇符合集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略的人才，委以重任、充分信任，快速建立起強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，這一點(diǎn)也從海大和越南升龍的成功融合得到驗(yàn)證。2011年海大收購(gòu)越南升龍公司，正式開啟國(guó)際化之路；對(duì)升龍的融合，除了經(jīng)營(yíng)理念的一致性之外，本土化團(tuán)隊(duì)亦是重要考量，現(xiàn)任海大升龍事業(yè)部總經(jīng)理莊界成原是越南升龍的創(chuàng)始人，在越南水產(chǎn)界頗具影響。

　　而升龍也成功植入海大服務(wù)型基因并本土化，成為越南第一家開設(shè)服務(wù)站的公司，同時(shí)引進(jìn)與升龍養(yǎng)殖模式相配套的苗種和動(dòng)保產(chǎn)品，為養(yǎng)戶提供全產(chǎn)鏈的價(jià)值服務(wù)(2011年飼料銷量2萬(wàn)噸VS2018年30+萬(wàn)噸，2024年海大在越南水產(chǎn)料銷量已位居前列)，成為集團(tuán)“走出去”的先行軍和突破口。

　　4)協(xié)同出海。以家電為例，25年5月美的和海信的海外結(jié)盟，標(biāo)志著中國(guó)家電企業(yè)從“單兵突圍”轉(zhuǎn)向“生態(tài)出�！�，通過(guò)技術(shù)互補(bǔ)、產(chǎn)能協(xié)同、標(biāo)準(zhǔn)輸出，構(gòu)建全球化競(jìng)爭(zhēng)新范式。未來(lái)類似合作或成為中國(guó)企業(yè)突破技術(shù)壁壘、主導(dǎo)國(guó)際市場(chǎng)的主流路徑。海大的國(guó)際化進(jìn)程中，亦有其他中資企業(yè)的身影。2024年海大和櫻桃谷鴨(主營(yíng)鴨苗)合資布局越南，鴨苗和飼料的結(jié)合實(shí)現(xiàn)斷層競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以越南平定海龍肉鴨料為例，同樣飼養(yǎng)天數(shù)出欄重0.3公斤/只，飼養(yǎng)成本大幅度降低。優(yōu)質(zhì)種苗讓飼料效果表達(dá)更明顯，24年海大海外禽料實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)50%。此外，海大也和出口信用保險(xiǎn)公司合作，在直銷客戶占比較大、應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)較高的區(qū)域?qū)崿F(xiàn)保險(xiǎn)針對(duì)性覆蓋、減少壞賬損失。

　　2、超級(jí)工廠：一次性打出奠定終局的業(yè)態(tài)�；�于國(guó)內(nèi)的摸索和對(duì)海外的長(zhǎng)周期布局，海大出海初期就把工廠規(guī)模和品類結(jié)構(gòu)放在了重要位置，形成了明確的“衛(wèi)星工廠”的戰(zhàn)略部署，出海早期先建設(shè)超級(jí)工廠(設(shè)計(jì)產(chǎn)能30-50萬(wàn)噸、相當(dāng)于2-3個(gè)小廠)，以核心大廠的利潤(rùn)為周邊區(qū)域小廠的發(fā)展提供緩沖窗口期。超級(jí)大廠天然具備效率優(yōu)勢(shì)，滿產(chǎn)后的資產(chǎn)回報(bào)率更高，我們以50萬(wàn)噸單廠規(guī)模、初始資本投入3億元測(cè)算，2-3年滿產(chǎn)后投資回報(bào)率達(dá)30%+。放眼海外終局、市場(chǎng)走向飽和，海大超級(jí)工廠的效率優(yōu)勢(shì)疊加產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值積累有望持續(xù)拉大和對(duì)手的差距，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展。

　　3、戰(zhàn)局一覽表：海大這樣的全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值模式更適合優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、價(jià)值導(dǎo)向的海外市場(chǎng)，企業(yè)回報(bào)率在短中長(zhǎng)期可能都有生態(tài)基礎(chǔ)；且在海外，中國(guó)企業(yè)之間合作大于競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)生態(tài)，使得回報(bào)率更有保障。而目前海大布局的主要區(qū)域也是東南亞、非洲、南美等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，分優(yōu)先攻堅(jiān)、正在培育和正在調(diào)研的國(guó)家滿足自身戰(zhàn)略的短、中、長(zhǎng)期部署。

　　1)優(yōu)先攻堅(jiān)的區(qū)域：越南、印尼、埃及、厄瓜多爾(合計(jì)市場(chǎng)容量5000+萬(wàn)噸)2)正在培育的區(qū)域：孟加拉、尼日利亞等

　　3)正在調(diào)研的區(qū)域：巴西；東南亞新興國(guó)家，坦桑尼亞、烏干達(dá)等非洲其他國(guó)家4、投資建議：我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)51/61/70億元，yoy+14%/+19%/+15%，對(duì)應(yīng)PE分別為20X/17X/15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣異常及養(yǎng)殖疫病影響飼料行業(yè)階段性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保法規(guī)政策對(duì)養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)及區(qū)域調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為66.15。