東吳證券股份有限公司曾朵紅,謝哲棟,司鑫堯近期對(duì)四方股份（601126）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期，出海&AIDC有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)》，給予四方股份買入評(píng)級(jí)。

　　四方股份

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司25H1營(yíng)收40.2億元，同比+15.6%，歸母凈利潤(rùn)4.8億元，同比+12.4%，毛利率30.5%，同比-2.9pct，歸母凈利率11.8%，同比-0.3pct；其中25Q2營(yíng)收21.9億元，同比+13.4%，歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同比-3.2%，毛利率29.4%，同比-3.7pct，歸母凈利率10.7%，同比-1.8pct。盈利受收入結(jié)構(gòu)影響，業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　25H1網(wǎng)外收入占比提升，網(wǎng)內(nèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。25H1公司電網(wǎng)自動(dòng)化/電廠及工業(yè)自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.26/20.03億元，同比+2%/+31%，毛利率分別為40.83%/23.82%，同比-2.80/-2.67pct。其中電廠及工業(yè)自動(dòng)化收入占比約50%，首次超過(guò)電網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)主要系25H1新能源搶裝所致。公司網(wǎng)外市場(chǎng)基本盤穩(wěn)固，增量市場(chǎng)如海上風(fēng)電進(jìn)展順利，中標(biāo)了山東華能半島北L廠址、河北建設(shè)山海關(guān)500MW、福建三峽集團(tuán)平海灣DE等標(biāo)桿海上風(fēng)電項(xiàng)目，同時(shí)在分布式調(diào)相機(jī)二次及系統(tǒng)集成方面中標(biāo)了多個(gè)項(xiàng)目。網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)25H1實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率有所下滑我們預(yù)計(jì)主要系確收了部分降價(jià)保護(hù)訂單。截至25前四批，國(guó)網(wǎng)保護(hù)/監(jiān)控招標(biāo)需求分別同比+60%/+36%，更新需求旺盛，展望25H2，我們預(yù)計(jì)公司網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)有望加速，網(wǎng)外新市場(chǎng)持續(xù)突破延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　國(guó)際市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，技術(shù)&產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)向數(shù)據(jù)中心延伸。25H1公司海外業(yè)務(wù)收入1.02億元，同比-13%，毛利率44.09%，同比+9.00pct。公司持續(xù)拓展國(guó)際市場(chǎng)，二次設(shè)備&SVG&儲(chǔ)能等電力電子設(shè)備在非洲、印度、老撾等國(guó)家和地區(qū)均有中標(biāo)和項(xiàng)目落地，形成電力二次&電力電子一次產(chǎn)品的出海組合拳。憑借在能源管理和電力電子技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，25H1公司中標(biāo)張家口察北阿里巴巴數(shù)據(jù)中心、中國(guó)移動(dòng)（600941）(寧夏中衛(wèi))數(shù)據(jù)中心、新疆克拉瑪依市碳和水冷數(shù)據(jù)中心等多個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)，緊密跟蹤綠電直連以及直流配電在數(shù)據(jù)中心建設(shè)中的應(yīng)用，公司在SST、HVDC等電力電子設(shè)備領(lǐng)域有深厚的技術(shù)積累和產(chǎn)品儲(chǔ)備，未來(lái)有望在AIDC領(lǐng)域嶄露頭角。

　　規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)用率下降，存貨&合同負(fù)債穩(wěn)增。公司25H1期間費(fèi)用7.1億元，同比+6.5%，費(fèi)用率17.6%，同比-1.5pct，我們認(rèn)為主要系公司多下游增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)所致；25H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流0億元，同-100.8%，我們認(rèn)為主要系儲(chǔ)能業(yè)務(wù)起量所致；25H1末存貨19.2億元，同比+11%，合同負(fù)債12.92億元，同比+26%，均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到后期網(wǎng)外收入占比提高、光伏裝機(jī)降速等因素，我們下修公司25-27年歸母凈利潤(rùn)(括號(hào)內(nèi)為下修幅度)分別為8.17(-0.68)/9.56(-0.99)/10.90(-1.48)億元，同比+14%/17%/14%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18x、16x、14x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AIDC市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券韓金呈研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為77.94%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.69億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為17.41。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.42。