太平洋證券股份有限公司譚紫媚,李嘯巖近期對(duì)山外山進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《山外山：設(shè)備招采逐步落地，自產(chǎn)耗材快速放量》，給予山外山買入評(píng)級(jí)。

　　山外山(688410)

　　事件：公司近期發(fā)布2025年半年度報(bào)告：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.57億元，同比增長(zhǎng)28.72%；歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比增長(zhǎng)20.28%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比增長(zhǎng)32.71%。其中，公司第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.68億元，同比增長(zhǎng)45.51%；歸母凈利潤(rùn)0.18億元，同比增長(zhǎng)56.47%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.16億元，同比增長(zhǎng)71.07%。

　　血透設(shè)備中標(biāo)規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)，市占率大幅提升

　　隨著設(shè)備更新逐步落地，招投標(biāo)快速鋪開，帶動(dòng)醫(yī)療設(shè)備放量。2025年1-7月，山外山中標(biāo)規(guī)模同比增長(zhǎng)超過200%。市占率方面，據(jù)比地招標(biāo)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年連續(xù)性血液凈化設(shè)備中標(biāo)品牌中，山外山占比達(dá)20.42%(2024年上半年占比18.18%)，位列第三，在國(guó)產(chǎn)品牌中位居第一。2025年上半年血液透析機(jī)設(shè)備中標(biāo)品牌中，山外山占比達(dá)15.29%(2024年上半年占比10.35%)，位列第三，在國(guó)產(chǎn)自主品牌中排名第一。

　　自產(chǎn)耗材完成全線布局，同比近乎翻倍增長(zhǎng)

　　公司積極推動(dòng)血液凈化耗材的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析濃縮液、血液透析干粉、血液透析器(低通)、透析液過濾器、血液透析器(高通)、連續(xù)性血液凈化管路、一次性使用血液灌流器等三類醫(yī)療器械注冊(cè)證書，已基本完成自產(chǎn)血液凈化耗材的全線布局。2025上半年，公司血液凈化耗材實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.85億元，同比增長(zhǎng)46.17%，其中，自產(chǎn)耗材實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.65億元，同比增長(zhǎng)91.90%，占耗材業(yè)務(wù)比重接近80%。

　　毛利水平維穩(wěn)，費(fèi)用端同比有所改善

　　2025年上半年，公司的綜合毛利率同比增長(zhǎng)0.69pct至47.71%。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.58%、5.56%、9.77%、-0.94%，同比變動(dòng)幅度分別為-3.76pct、-2.05pct、+0.18pct、+2.45pct。

　　其中，2025年第二季度的綜合毛利率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、整體凈利率分別為48.83%、21.20%、5.97%、11.00%、-0.99%、10.73%，分別變動(dòng)+1.89pct、-3.64pct、-3.52pct、-1.30pct、+2.27pct、+0.75pct。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)，2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為8.02/10.45/12.79億元，同比增速為41.38%/30.30%/22.39%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.59/2.16/2.81億元，同比增速為124.18%/36.16%/30.04%；EPS分別為0.49/0.67/0.88元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為31/23/18倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，招投標(biāo)落地節(jié)奏慢的風(fēng)險(xiǎn)，耗材推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為22.51。