東吳證券股份有限公司湯軍,趙藝原近期對水星家紡（603365）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年中報點評：Q2營收增長提速，下半年利潤率有望回升》，給予水星家紡買入評級。

　　水星家紡

　　投資要點

　　公司發(fā)布2025年中報：25H1營收19.21億元/yoy+6.40%，歸母凈利潤1.41億元/yoy-3.38%(剔除股份支付費用后的歸母凈利潤yoy+0.27%)，扣非歸母凈利潤1.03億元/yoy-21.52%，主要受上半年加大營銷費用投放影響(同比+約8000萬元)，歸母凈利潤降幅較小主要來自政府補助貢獻(同比+約2400萬元)。分季度看，25Q1/Q2營收分別同比+1.2%/+11.7%，歸母凈利潤分別同比-3.8%/-2.7%，扣非歸母凈利潤分別同比-9.8%/-42.5%，Q2營收增長提速，扣非歸母凈利潤降幅擴大主因增加廣告宣傳支出。

　　我們判斷25H1營收增長主要來自線上渠道貢獻。25H1線上/線下營收分別同比+18%/-5%，線上實現(xiàn)較快增長，線下由于加盟商提貨信心偏弱短期承壓。25H1公司聚焦大單品策略，打造核心爆款產(chǎn)品人體工學(xué)枕和雪糕被，我們估計25H1人體工學(xué)枕/雪糕被銷售額分別約5000/8000萬元，全年銷售額均有望分別達到1億元，人體工學(xué)枕推出首年銷售表現(xiàn)良好；與此同時相關(guān)營銷投放發(fā)揮杠桿作用，有效帶動品類增長，25H1涼感被、枕芯品類銷售額同比增速達到50%-60%。

　　毛利率穩(wěn)步提升，銷售費用投入導(dǎo)致凈利率短期承壓。1)毛利率：25H1同比+2.01pct至43.88%，其中線上/線下分別同比+2.59/+1pct，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及大單品帶動下毛利率延續(xù)提升趨勢。2)期間費用率：25H1銷售費用率同比+3.84pct至29.45%，主要系公司為打造“人體工學(xué)枕”、“雪糕被”等大單品，加大了廣告宣傳及推廣費用投入，其他費用率相對平穩(wěn)。隨著費用投放效果的累積顯現(xiàn)，我們預(yù)計下半年對利潤的壓力將逐步減輕。3)歸母凈利率：25H1同比-0.74pct至7.35%。4)存貨：截至25H1末存貨11.3億元/yoy+4.6%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+4天至179天。5)現(xiàn)金流：25H1經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流-6681萬元，主因公司增加備貨，預(yù)計下半年現(xiàn)金流將改善。截至25H1貨幣資金6.74億元。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮當(dāng)前處于單品投放初期利潤率短期承壓，我們將25-27年歸母凈利潤從3.99/4.48/4.97億元小幅下調(diào)至3.82/4.44/4.97億元，對應(yīng)PE分別為12/10/9X，繼續(xù)看好市場份額提升釋放業(yè)績彈性，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)消費信心低迷，費用轉(zhuǎn)化效果不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有9家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為23.07。