東吳證券股份有限公司蘇鋮,鄧潔近期對百合股份（603102）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年中報點評：內(nèi)生短期承壓，外延整合向好》，給予百合股份買入評級。

　　百合股份

　　投資要點

　　事件：百合股份發(fā)布25年半年報，25H1公司實現(xiàn)收入4.20億元，同比增長2.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.72億元，同比-13.37%。其中25Q2實現(xiàn)收入2.13億元，同比-4.44%；歸母凈利潤0.37億元，同比-23.79%。

　　分拆收入：(1)分產(chǎn)品，25H1軟膠囊/功能飲品/片劑/粉劑/硬膠囊/組合及其他分別實現(xiàn)收入1.51/1.20/0.46/0.58/0.22/0.20億元，同比分別-6.03%/+18.41%/-20.11%/+35.99%/-33.94%/+61.92%。其中，功能飲品、粉劑及組合及其他表現(xiàn)更佳，我們認為功能飲品、軟糖或系大客戶訂單修復、新增合作品項拉動；傳統(tǒng)劑型或受競爭格局影響；(2)分業(yè)務，25H1合同生產(chǎn)/自主品牌分別實現(xiàn)收入3.66/0.52億元，同比分別+10.71%/-33.61%；合同生產(chǎn)整體表現(xiàn)穩(wěn)健、自主品牌下滑主要受渠道影響，25H1藥房渠道保健品品類銷售額仍呈下滑態(tài)勢(降幅收窄)；(3)分市場，25H1境內(nèi)/境外分別實現(xiàn)收入3.79/0.39億元，同比分別-1.73%/+66.43%。

　　25Q2公司毛利率36.24%，同比-2.70pct，毛利率退坡或主要系低毛利劑型的收入占比略有提升、產(chǎn)品結構短期有所調整。展望未來，Ora并表或帶來盈利結構優(yōu)化修復。25Q2銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率同比分別+0.50pct/0.96pct/+0.40pct至9.21%/5.30%/3.66%，25Q2凈利率同比-4.36pct至17.19%。

　　子公司整合順利，內(nèi)外協(xié)同向好。新西蘭子公司奧拉交割完成、且整合順利。盈利角度考慮，跨境品牌的消費者心智強、盈利空間偏大，且百合或在原料、管理方面對奧拉進行指導賦能，后續(xù)奧拉凈利率提升仍有空間。內(nèi)生方面，2025年4月公司舉辦“千人大會”、業(yè)內(nèi)反響較好，預計訂單逐步向好。

　　盈利預測與投資評級：考慮到部分傳統(tǒng)劑型略有承壓、以及產(chǎn)品結構短期調整，我們調整2025-2027年公司歸母凈利潤預測至1.57/2.04/2.32億元(前值1.74/1.98/2.25億元)，同比增長12.58%/29.92%/13.85%，對應當前PE17.44x/13.42x/11.79x，考慮到隨著子公司并表，盈利結構有望迎來優(yōu)化，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格波動風險、食品安全風險、行業(yè)競爭加劇的風險。

　　最新盈利預測明細如下：