浙商證券（601878）發(fā)布研報(bào)稱，維持裕元集團(tuán)(00551)“買入”評級，制造業(yè)務(wù)在出貨量因高基數(shù)下降的背景下，通過產(chǎn)品組合優(yōu)化推動均價提升，利潤率環(huán)比改善超預(yù)期；線上渠道保持強(qiáng)勁增長，印尼和印度新產(chǎn)能有序擴(kuò)張，零售業(yè)務(wù)庫存仍相對健康收入降幅明顯收窄。

　　浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績表現(xiàn)

　　公司發(fā)布25三季報(bào)，25Q1-3實(shí)現(xiàn)收入60.2億美元，同比-1.0%，歸母凈利潤2.8億美元，同比-16.0%，其中，制造業(yè)務(wù)收入42.3億美元，同比+2.3%，歸母凈利潤2.6億美元，同比-12.6%，零售業(yè)務(wù)收入17.9億美元，同比-7.9%，歸母凈利潤2367萬美元，同比-50.3%;25Q3實(shí)現(xiàn)收入19.6億美元，同比-5.0%，歸母凈利潤1.1億美元，同比-27.0%，Q3制造業(yè)務(wù)高基數(shù)下出貨量下滑，但產(chǎn)效提升疊加ASP逆勢向上下利潤率環(huán)比改善幅度超預(yù)期，零售收入降幅環(huán)比收窄，期待后續(xù)企穩(wěn)。

　　 Q3制造業(yè)務(wù)高基數(shù)下出貨量下滑中單，產(chǎn)品組合優(yōu)化ASP向上

　　25Q1-3制造業(yè)務(wù)收入同比+2.3%至42億美元，其中出貨量達(dá)1.89億雙(同比+1.3%)，ASP為20.88美元(同比+3.2%)，25Q3制造業(yè)務(wù)收入14.3億美元，同比-4.5%，其中出貨量達(dá)62.7百萬雙(同比-5.3%)，ASP為21.4美元(同比+3.4%)，該行預(yù)計(jì)出貨量下滑主要系24Q3淡季不淡高基數(shù)，ASP增長系高單價產(chǎn)品組合占比提升。

　　制造業(yè)務(wù)收入分地區(qū)來看，25Q1-3美國同比+5.4%(占比28.5%)，歐洲同比+11.7%(占比27.7%)，中國大陸同比-25.9%(占比13.4%)，其他地區(qū)同比+9.2%(占比30.4%)，該行預(yù)計(jì)中國收入下滑主要系貿(mào)易摩擦和需求疲軟影響，歐美和其他地區(qū)收入均有雙位數(shù)增長，公司作為全球制鞋龍頭訂單充沛。

　　 Q3制造業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率飽滿，利潤率環(huán)比改善超預(yù)期

　　25Q1-3產(chǎn)能利用率93%，同比+1pct，毛利率18.3%(同比-1.3pct)，主要系人工工資上漲和生產(chǎn)效率不及預(yù)期，SG&A費(fèi)用率10.2%(同比-0.2pct)，費(fèi)用管控成效顯現(xiàn)，凈利率6.2%(同比-1.1pct)。

　　25Q3毛利率19.4%(同比-1.2pct，環(huán)比+1.6pct)，預(yù)計(jì)毛利率環(huán)比改善主要系工廠生產(chǎn)效率環(huán)比改善以及產(chǎn)品組合優(yōu)化，SG&A費(fèi)用率10.2%(同比+0.1pct)，精簡運(yùn)營管理效率提升抵消部分經(jīng)營負(fù)向杠桿，歸母凈利潤1.1億(-25.7%)，歸母凈利率7.6%(同比-2.2pct)，利潤率環(huán)比改善超預(yù)期。

　　零售業(yè)務(wù)收入降幅環(huán)比收窄，線上持續(xù)逆勢增長

　　25Q1-3零售業(yè)務(wù)收入17.9億美元(同比-7.9%)，受零售環(huán)境疲軟和競爭加劇影響，同店銷售下滑雙位數(shù)，同時線下直營門店數(shù)量3338家(同比-3.5%);25Q1-3線上收入逆勢增長13%(占比33%)，其中直播收入同比增長超過100%，全渠道運(yùn)營能力持續(xù)向上。25Q3零售業(yè)務(wù)收入同比-6.3%至5.2億美元，降幅環(huán)比收窄，10月收入同比-0.7%，環(huán)比改善顯著。

　　25Q1-3毛利率33.5%(同比-0.5pct)，主要系折扣同比擴(kuò)大低單位數(shù)，降本增效使得SG&A費(fèi)用總額同比-6.1%，但負(fù)向經(jīng)營杠桿下SG&A費(fèi)用率同比提升0.7pct至32%，折扣加深疊加負(fù)向經(jīng)營杠桿使得凈利率同比-1.1pct至1.4%。

　　25Q1-3老舊庫存占比9%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)161天(同比+9天)，受銷售不及預(yù)期庫存周轉(zhuǎn)有所放緩，但仍處健康范圍內(nèi)。

　　風(fēng)險提示

　　美國需求不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦風(fēng)險